2016年3月人民币汇率动态点评：美联储鸽意渐浓，人民币回归稳定

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1/ 8 证券研究报告 | 宏观研究 2016年3月人民币汇率动态点评 美联储鸽意渐浓，人民币回归稳定 2016年03月22日 投资要点 分析师：汪婉婷 执业编号：S0300511010004 电话：64408610 邮箱：wangwanting@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 2016.1.7.《人民币汇率风险加剧》  人民币汇率升值至年内高点 在3月中旬美联储释放出明确的加息放缓信号后，美元持续走弱，美元指数一度跌破95。截至3月21日，人民币对美元中间价为6.48，在岸人民币对美元汇率升值至6.48，衡量人民币贬值预期的离岸与在岸人民币汇率价差一度出现了倒挂。  美联储鸽意渐浓，美元阶段性走弱 在3月16日结束的议息会议上，美联储释放了更加明确的鸽派信号。对全球经济和金融形势的担忧，使美联储下调了2016年美国经济增长和通胀预期。由于美联储需要时间来评估全球经济和金融形势对美国经济的冲击，我们预计，上半年美联储加息的概率较小，今年第一次加息可能会推迟至9月份。 在美联储加息的大背景下，美元长期的趋势会不断走强。但在真正加息之后，市场会有靴子落地的反应，美元一段时期内反而会明显回落。本轮美联储的加息的预期早在2014年下半年就开始出现，美元指数一年半时间从80上涨到100附近，累计上涨了25%左右。按照以往的规律，加息落地之后美元有一个10%左右的回调也是很正常的。另外，欧美政策的此消彼长，也对短期内美元的走弱产生影响。我们预计，二季度美元指数大概率会走弱。  人民币稳定减弱资本市场系统性风险 从短期和中国的角度看，人民币的贬值，尤其是加速而突然的贬值，很容易带来资本市场的暴跌；相反，人民币汇率的稳定则会减弱资本市场的系统性风险，给股市带来一定的机会。自2015年8月以来，人民币的走势大概经历的四个阶段。 第一个阶段，8月11日汇改后的突然大幅贬值，诱发中国股市1000多点的暴跌。 第二个阶段，9月初阅兵之后到11月底加入特别提款权（SDR）之前，人民币保持了相对的稳定，上证指数收复了之前下跌的近70%的失地。 第三个阶段，2015年12月至2016年初，人民币贬值预期明显增强，中国股市再度暴跌。 第四个阶段，1月中旬以来，人民币的贬值预期得到有效控制，如果第二阶段汇率与股市的关系依然能够完全复制到当下，上证指数这波反弹也收复70%失地的话，将有可能反弹至3300点左右。 7%8%9%10%11%2010/092012/012013/042014/072015/10 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 8 目录 一、人民币汇率升值至年内高点 ................................................................................................................................. 3二、美联储鸽意渐浓，美元阶段性走弱 ...................................................................................................................... 31、预计年内美联储最多加息两次 ....................................................................................................................... 32、美元进入暂时休整期 ...................................................................................................................................... 3三、人民币稳定减弱资本市场系统性风险 .................................................................................................................. 4 图表目录 图表1： 离岸和在岸人民币汇率出现倒挂 .......................................................................................................... 6图表2： 联邦基金利率期货揭示的加息概率 ...................................................................................................... 6图表3： 加息落地后的美元回调 ........................................................................................................................ 7图表4： 人民币走势与股市的关系 ..................................................................................................................... 7 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 8 一、人民币汇率升值至年内高点 经过年初的人民币贬值风波，近期人民币的贬值预期明显减弱。在3月中旬美联储释放出明确的加息放缓信号后，美元持续走弱，美元指数 一度跌破95，欧元兑美元也升至1.13上方。在美元走弱的推动下，不仅大大削弱了之前人民币的贬值预期，人民币汇率还升值到年内高点。 截至3月21日，人民币对美元中间价为6.48，在岸人民币对美元汇率升值至6.48，衡量人民币贬值预期的离岸与在岸人民币汇率价差一度出现了倒挂。（图表1） 人民币汇率回归稳定，不仅有利于中国资本市场信心的恢复，也有利于货币政策更多地关注于稳增长。现在的关键问题是，目前人民币稳定的局面能持续多久？鉴于经济基本面、资本流动等是决定汇率的主要因素，在短期中国和美国经济不发生明显变化的情况下，未来人民币对美元的走势恐怕更多取决于美元的强弱，而美联储的政策无疑有着举足轻重的作用。 二、美联储鸽意渐浓，美元阶段性走弱 年初以来，全球投资者的情绪发生了过山车式的变化。1月份及2月初，全球股市哀鸿遍野，先是中国股市引发地震，然后是欧洲银行股暴跌引发全球股市下挫，投资者担忧市场的动荡会影响到实体经济，对美联储的加息预期明显回落。当时市场讨论的不是美联储今年会不会加息，而是会不会仿效欧洲和日本实施负利率，可见情绪悲观到了极点。从2月中旬至今，市场情绪得到一定程度修复，美国股市也基本收复了今年的失地，标准普尔500指数连涨五周，从1810点反弹至2050点。 1、预计年内美联储最多加息两次 在3月16日结束的议息会议上，美联储释放了更加明确的鸽派信号。美联储官员对2016年美国基准利率（联邦基金利率）的预测中值从去年12月的1.4%下调至0.9%，由于目前的基准利率为0.4%，这意味着美联储对今年的加息预测从之前的4次下调到了2次。 对全球经济和金融形势的担忧，使美联储下调了2016年美国经济增长和通胀预期，美联储认为，“全球经济和金融形势依然可能带来风险”。美联储对2016年美国GDP的增长预测由之前的2.4%下调至2.2%；对2016年PCE通胀的预测从之前的1.6%下调至1.2%，明显低于美联储2%的通胀目标。 我们注意到，ISM制造业PMI已经连续四个月处在50枯荣线以下，去年四季度美国经济的放缓（环比折年仅增长1%）是否会进一步持续还有待观察。因此，我们认为，美联储需要时间来评估全球经济和金融形势对美国经济的冲击。联邦基金利率期货揭示的加息概率显示，4月份加息的概率极低，而6、7月份加息的概率都低于50%。（图 表2）也就是说，市场预期 上半年美联储加息的概率较小，今年第一次加息可能会推迟至9月份。 2、美元进入暂时休整期 在美联储加息的大背景下，美元长期的趋势会不断走强。但短期来看仍然会充满变数，从过往的美联储加息周期看，加息之前和加息之后，美元走势会有很大的不同。美联储在实施重大政策之前往往都会提前释放信号，这会使得市场形成政策预期而提前开 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 8 始反应。也就是说，在预期加息的阶段，美元一般就已经开始上涨。但在真正加息之后，市场会有靴子落地的反应，美元一段时期内反而会明显回落。（图表3） 在1999年到2000年的加息周期中，美联储加息前的半年（1999年1月至1999年6月）时间里美元指数从94上升到104，而在美联储真正启动加息之后的4个月内（1999年7月至1999年10月）美元反而回调到了97，回落了7%。直到1999年底 美元才开始一波持续而有力的上涨，到2001年年中美元指数攀升至120左右。 在2004年到2006年的加息周期中，情况也非常类似。加息前的半年时间里美元指数就从84.7上升到92，而在真正启动加息之后的5个月内（2004年8月至12月）美元反而大幅回落至80.4，回落了近13%。随后美元也开始了上涨，由于当时美元大周期处在下降通道中，反弹的持续时间和力度都不强。 本轮美联储的加息的预期早在2014年下半年就开始出现，美元指数在一年半内从80上涨到100附近，累计上涨了25%左右。按照以往的规律，加息落地之后美元有一个10%左右的回调 也是很正常的。 另外，欧美政策的此消彼长，也对短期内美元的走弱产生影响。欧洲央行在3月中旬下调了基准利率，并扩大了量化宽松的规模，欧洲央行行长德拉吉表示，未来进一步降息的可能性下降。基于美联储下一次加息更可能在下半年的预期，我们估计，二季度美元指数大概率会走弱。 三、人民币稳定减弱资本市场系统性风险 在维持一篮子货币相对稳定的情况下，如果美元走弱，那么人民币对美元汇率就自然走强，从而使人民币对非美货币大致稳定，这正是近期美元和人民币走势的体现。美元指数从3月初的98以上跌至目前95左右，人民币对美元中间价也从6.55升至6.48。随着美元进入休整期，人民币对美元汇率也有望保持稳定。 投资者可能更为关心汇率的稳定对资本市场有何影响？从长期角度看，汇率贬值对资本市场的影响并不确定，很大程度上取决于汇率贬值的决定性因素。如果汇率贬值是由央行主动的宽松政策所致，那么宽松的货币政策往往会带来股市的上涨，比如安倍上台以后的日本，日元贬值与日本股市大幅上涨紧密相连。如果汇率贬值更多因美元升值而被动跟随，则会出现大规模资金外流，这种贬值往往会与股市下跌相伴随，比如2014年下半年的俄罗斯和一些其他新兴市场国家。 从短期和中国的角度看，人民币的贬值，尤其是加速而突然的贬值，很容易带来资本市场的暴跌；相反，人民币汇率的稳定则会减弱资本市场的系统性风险，给股市带来一定的机会。自2015年8月以来，人民币的走势大概经历的四个阶段（图表4）： 第一个阶段，8月11日汇改后的突然大幅贬值，此后的一个月时间里，离岸与在岸人民币汇率日均价差迅速由之前50个基点左右飙升至730个基点。诱发中国股市1000多点的暴跌，并引发全球资本市场共振，以至于去年9月份的美联储会议对此都给予了额外的重点关注。 第二个阶段，9月初阅