2017年半年报点评：高端酒快速增长带动利润率提升

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 高端酒快速增长带动利润率提升 ——泸州老窖（000568）2017年半年报点评 2017年08月28日 强烈推荐/维持 泸州老窖 财报点评 徐昊 分析师 执业证书编号：S1480514070003 xuhao@dxzq.net.cn 010-66554017 焦凯 分析师 执业证书编号：S1480512090001 jiaokai@dxzq.net.cn 010-66554144 范垄基 分析师 执业证书编号：S1480517070001 fanlj@dxzq.net.cn 010-66554025 事件： 2017年1-6月公司实现营业收入51.16亿元，同比增长19.41%，实现归属于上市公司股东净利润14.67亿元，同比增长32.73%，EPS 1.05元。其中17Q2实现营业收入24.46亿元，同比增长19.32%。 公司分季度财务指标 指标 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 营业收入（百万元） 1317.55 1886.53 2219.05 2050.47 1611.34 2423.14 2670.36 增长率（%） 15.90% 225.49% 16.25% 14.73% 22.30% 28.44% 20.34% 毛利率（%） 56.70% 37.96% 57.39% 61.23% 69.68% 63.25% 70.25% 期间费用率（%） 25.39% 18.87% 16.43% 19.89% 27.98% 33.07% 21.27% 营业利润率（%） 30.97% 9.61% 36.63% 34.39% 31.57% 21.19% 41.16% 净利润（百万元） 326.28 164.74 614.19 538.08 399.83 397.60 821.83 增长率（%） 05.98% -148.32% 08.55% 09.03% 22.54% 141.35% 33.81% 每股盈利（季度，元） 0.22 0.11 0.42 0.37 0.28 0.30 0.57 资产负债率（%） 18.46% 21.53% 14.77% 22.38% 19.08% 20.49% 16.51% 净资产收益率（%） 3.21% 1.59% 5.61% 5.20% 3.72% 3.58% 6.89% 总资产收益率（%） 2.62% 1.25% 4.78% 4.04% 3.01% 2.85% 5.75% 观点：  销售渠道构建成效明显，费用率有所增加。公司推进两级化渠道和控盘分利等营销模式，坚持直控终端和直达消费者，进一步推进核心网点建设，实现了资源整合与信心提振。公司通过高端白酒1573积极拓展消费群体，提升品牌拉力，抢占品牌宣传制高点。17H1公司销售费用为8.6亿，同比增长42.9%，主要系为了促进销售，公司加强了广告宣传力度和市场促销和开发所致。管理费用增长32.1%主要系公司员工增加计提员工绩效工资增加所致。本报告期公司加大了研发材料和技术咨询的投入，导致研发投入较去年同期同比增长34.5%。 东兴证券财报点评 泸州老窖（000568）：高端酒快速增长带动利润率提升 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司各项调整到位，业绩增长确定性强。随着公司产品线的理顺和产品价格的调整到位以及全国化品牌专营模式的建立和招商工作的顺利进行，公司未来业绩持续增长确定性较高。1573作为公司龙头单品在高端酒市场有重要的地位和影响力，上半年全国轮动招商顺利，促进1573销量40%以上高速增长；特曲和窖龄在200-500元的次高端价格带有很高的性价比，受益于消费升级对公司未来发展形成强劲的腰部支撑；头曲、二曲定位低档酒，今年调整结束，有望分享低档酒广阔蓝海的巨大市场。分地区来看，17H1华中地区营收较去年同比增长56.1%，华北地区同比增长28.8%，西南地区同比增长10.8%，三大主要销售区域均保持了快速的增长势头。  产品线价格理顺，毛利率水平迅速提高。面对市场供货紧缺的局面，2016年开始高端和中端三大单品频繁提价，价格体系有望继续上移，提高公司毛利率。公司2014年毛利率仅为44%，随着公司对产品的改革和价格体系的调整，2016年和17H1毛利率水平迅速回升，分别为61.8%和68.3%。  募投项目释放产能，国改激发动力。公司非公开已经获得证监会批文，拟融资30亿元，将全部投入酿酒工程技改项目（一期工程）。技改完成后，公司将建成优质基酒生产窖池7000口，形成年产优质基酒10万吨，曲药10万吨，储酒能力30万吨的现代化产业基地。逐步实现对落后产能的替代，进一步优化公司现有产品结构，提升公司在中高端白酒领域的市场占有率，从而提高公司整体效益。公司也会考虑在混合所有制改革、股权激励、员工持股以及兼并收购等多种方式进行改革，通过改革引入各类投资主体，使公司股权结构多元化，内部约束更有效，并以市场化因素来实现对企业管理层及员工的相应激励，提高公司国有资本利用效率。 结论： 公司是浓香酒典范，高端和中端白酒2015年走出调整后持续稳定增长，2017年业绩有望加速成长。我们预计公司2017年-2019年营业收入分别为107.23亿元、132.12亿元和157.59亿元，归属于上市公司股东净利润分别为27.31亿元、35.2亿元和44.83亿元；考虑公司2017年大概率能完成增发约6000万股，摊薄后每股收益分别为1.85元2.39元和3.05元，对应PE分别为39.64X、22.94X和17.98X。维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示：市场竞争的风险、食品安全的风险、白酒行业政策风险 东兴证券财报点评 泸州老窖（000568）：高端酒快速增长带动利润率提升 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 9373 9685 11271 13562 16476 营业收入 6900 8304 10723 13212 15759 货币资金 3540 4765 5270 6403 8172 营业成本 3492 3120 3521 4163 4650 应收账款 12 4 9 11 13 营业税金及附加 518 845 1072 1308 1545 其他应收款 215 220 284 349 417 营业费用 874 1539 2187 2640 3086 预付款项 95 92 127 169 215 管理费用 439 544 708 855 999 存货 2860 2488 2846 3364 3758 财务费用 -58 -59 -50 -58 -73 其他流动资产 372 153 81 31 82 资产减值损失 0.63 0.52 0.00 0.00 1.00 非流动资产合计 3808 3989 3481 3296 3110 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 1523 1712 1712 1712 1712 投资净收益 298.25 225.05 250.00 250.00 250.00 固定资产 1111 1179 1201 1039 877 营业利润 1934 2540 3536 4555 5801 无形资产 244 235 212 188 165 营业外收入 43.39 41.76 41.00 41.00 41.00 其他非流动资产 2 0 0 0 0 营业外支出 9.93 51.86 30.00 25.00 20.00 资产总计 13182 13674 14752 16858 19586 利润总额 1967 2530 3547 4571 5822 流动负债合计 2713 2463 2198 2541 2916 所得税 416 580 816 1051 1339 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 1551 1950 2731 3520 4483 应付账款 321 485 434 513 573 少数股东损益 78 22 30 30 30 预收款项 1598 1071 856 1121 1436 归属母公司净利润 1473 1928 2701 3490 4453 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 2272 2866 3671 4682 5914 非流动负债合计 106 86 40 40 40 EPS（元） 1.05 1.38 1.85 2.39 3.05 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 2819 2549 2238 2581 2956 成长能力 少数股东权益 86 94 124 154 184 营业收入增长 28.89% 20.35% 29.14% 23.21% 19.27% 实收资本（或股本） 1402 1402 1462 1462 1462 营业利润增长 62.17% 31.36% 39.20% 28.83% 27.35% 资本公积 652 651 651 651 651 归属于母公司净利润增长 40.11% 30.87% 40.11% 29.20% 27.60% 未分配利润 6593 7398 6642 5757 4740 获利能力 归属母公司股东权益合计 10276 11031 12183 13916 16239 毛利率(%) 49.40% 62.43% 67.16% 68.49% 70.49% 负债和所有者权益 13182 13674 14752 16858 19586 净利率(%) 22.47% 23.48% 25.47% 26.64% 28.45% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 11.17% 14.10% 18.31% 20.70% 22.73% 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 14.33% 17.48% 22.17% 25.08% 27.42% 经营活动现金流 153 2625 1254 2581 3578 偿债能力 净利润 1551 1950 2731 3520 4483 资产负债率(%) 21% 19% 15% 15% 15% 折旧摊销 397.14 384.91 0.00 185.57 185.57 流动比率 3.45 3.93 5.13 5.34 5.65 财务费用 -58 -59 -50 -58 -73 速动比率 2.40 2.92 3.83 4.01 4.36 应收账款减少 0 0 -5 -2 -2 营运能力 预收帐款增加 0 0 -214 264 315 总资产周转率 0.52 0.62 0.75 0.84 0.86 投资活动现金流 -110 -236 573 250 249 应收账款周转率 815 1030 1687 1343 1324 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 24.73 20.59 23.33 27.89 29.01 长期股权投资减少 0 0 322 0 0 每股指标（元） 投资收益 298 225 250 250 250 每股收益(最新摊薄) 1.05 1.38 1.85 2.39 3.05 筹资活动现金流 -1