海外经济分析：油价还会下跌吗？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 油价还会下跌吗？ 海外经济分析 [Table_InvestRank] 分析师 刘启元 S0740510120025 021-20315155 liuqy@r.qlzq.com.cn 2016年6月1日 [Table_Summary] 投资要点  原油今年1月份以来的反弹逻辑 自从今年1月下旬反弹以来，国际油价已经上涨超过70%，反弹的主要原因包括三个：前期油价下跌过猛，超调后有反弹的需求；美元走弱；中国的房地产去库存政策。那么，决定油价的这三个因素是否改变了呢？  基本面：供需格局不支持油价持续反弹 原油供需会影响石油的价格趋势，2016年一季度全球供需的不平衡的状况比去年四季度有所恶化，供大于求的格局不支持石油价格的持续上涨。另一个对原油价格有重要影响的指标是原油库存量，原油库存的变动与油价变动基本符合完美的反向关系。全球库存基本与占比近一半的美国库存同步波动，美国原油库存仍处于自2014年1月开始的上升趋势中，因此1月份原油价格反弹也没有来自库存的波动支撑。  美元反弹也不利于油价继续上涨 由于美国经济数据转好，美元自2016年5月结束下跌趋势，出现相对比较强势的发弹，一个月内反弹幅度接近4%。目前美国6月份加息的概率比一个月前显著上升，尽管我们认为6月加息的概率仍不算很大，但可以预计6月美联储议息会议将会出现相对鹰派的结果，这对支撑美元指数继续反弹非常有利，我们认为加息预期而不是加息本身会促使美元指数延续反弹趋势，这对于油价的反弹是第二个不利的因素。  中国的需求将会重新走弱 中国房地产去库存的政策没能使房地产销售持续回暖，但却使多个城市房价出现飙涨，因此很快限购以及打击购房的动作又卷土重来，这意味着中国需求的最重要的一个环节回暖的预期落空。中国近期的信用利差的走高反映了另外一个打击需求的政策——企业去杠杆，这是中国“供给侧改革”一个重要举措，通过市场化的手段促使一些低效的企业破产，进而促使资源向优势企业和行业集中，实现中国经济结构的转型。但对总需求来说，这意味着来自企业的需求将会受到负面影响，中国的总需求将会继续走弱，这是不支持油价上涨的第三个因素。  美国的石油产量短期是油价反弹的障碍，而中长期则会成为油价反转的主要出发点 根据美国石油产量和美国原油库存的变动关系，在美国的日产量在800万桶以下时，美国石油产量的上升只是减弱了美国原油对外的依存度；但当美国石油日产量从800万桶继续上升时，美国的石油进口量没有继续下降，美国的原油库存就出现了快速的上升。美国的石油产量自2015年6月份开始见顶回落，日产量在一年的时间内下降了100桶。按照日产量下降的速度，美国原油产量要缩减到800万桶/日，最快还需要半年的时间，那么半年内美国和全球的石油库存都很难出现下降，这是压制油价反弹的主要因素。而即使日产量降到800万桶/日以下，去库存过程可能也会促使石油产量继续下降，这是油价长期反转的基石，但对美国石油生产商来说则是日子非常难过的时候。石油产量的下降会导致美国的部分石油生产商出现倒闭，并引发企业债和金融市场的连锁反映，有可能成为导致美国经济出现失速的重要因素。  结论：50美元/桶有可能是油价反弹的一个天花板点 50美元/桶是美国页岩油的平均变动成本，而一些优质油井的变动成本可能低达30美元/桶，油价突破50美元/桶就可以使产油商覆盖各项变动开支，包括利息支出及运营端资本开支。美国页岩油巨头先锋石油公司之前就宣布一旦WTI油价到50美元/桶，他们就会增加5~10台钻机，根据测算，如果其他页岩油厂商也采取同样的策略，那么美国石油产量下滑的速度将会大大减缓，这又会使美国石油库存增加，进而压低石油价格。因此，石油价格不可能稳定的站在50美元/桶以上，甚至可能在美国产油商的倒闭潮带来的冲击中再创新低。 [Table_Industry] 海外研究 证券研究报告 宏观策略专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 油价还会下跌吗？ ............................................................................................... - 3 - 原油为何反弹？ ........................................................................................... - 3 - 那么，决定油价的基本面因素是否改变了呢？ ............................................ - 4 - 结论：50美元/桶有可能是油价反弹的一个天花板 ...................................... - 8 - 图表目录 图表1：前期油价跌幅过大，超调后有反弹需求 ................................................ - 3 - 图表2：1月份之后美元指数下跌了7% ............................................................. - 4 - 图表3：螺纹钢上涨68% .................................................................................... - 4 - 图表4：焦煤上涨66% ........................................................................................ - 4 - 图表5：全球石油供需仍然失衡，不支持油价继续反弹 ..................................... - 5 - 图表6：油价与库存反向相关.............................................................................. - 5 - 图表7：2010年后，库存拐点领先油价拐点 ...................................................... - 5 - 图表8：新增库存与油价波动.............................................................................. - 6 - 图表9：美元近期出现较为强势的反弹 ............................................................... - 6 - 图表10：房屋成交数据回落 ............................................................................... - 7 - 图表11：房屋成交增速回落趋势更为明显 ......................................................... - 7 - 图表12：中国低等级企业债收益率大幅上升...................................................... - 7 - 图表13：石油产量突破800桶导致美国库存增加 .............................................. - 8 - 图表14：800桶/日以上时石油库存不会趋势下降 .............................................. - 8 - 图表15：美国页岩油的平均综合成本是70美元 ................................................ - 8 - 图表16：边际生产成本为31美元 ...................................................................... - 8 - 图表17：先锋公司是美国最大的页岩油生产商 .................................................. - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 油价还会下跌吗？ 原油为何反弹？ 自从今年1月下旬反弹以来，WTI油价已经上涨超过70%，涨幅与中国的黑色大宗期货的涨幅相当（螺纹钢68%、焦煤66%），接下来我们关心的是：油价还能否继续反弹，或者说，油价还会下跌吗？而要回答这个问题，必须先弄清楚油价为什么会出现反弹，我们认为主要的原因包括以下几个方面：  前期油价下跌过猛，超调后有反弹的需求 美元升值、全球经济走软、中国汇率风险等因素的叠加使油价在1月突破30美元/桶的近十年低位，技术上来看，油价短期下跌过猛，向下超调后有反弹的需求。基本面看，促使油价下跌的来自基本面的担忧在短期至少出现了改善，比如美国经济在美联储推迟加息之后出现好转，对全球经济放缓的担忧减弱；在中国外管局的强力干预下，人民币汇率贬值的预期短期得到扭转，对中国经济的担忧也得到改善。因此，基本面的改善推动风险偏好的改善，油价自然出现反弹的需求，这是油价反弹的第一个原因。 图表1：前期油价跌幅过大，超调后有反弹需求 2030405060708090100110120Jun-13Aug-13Oct-13Dec-13Feb-14Apr-14Jun-14Aug-14Oct-14Dec-14Feb-15Apr-15Jun-15Aug-15Oct-15Dec-15Feb-16Apr-16百万桶现货价:原油:WTI 来源：中泰证券研究所  美元走弱 1月之后，随着美国经济数据不及预期，美元指数出现大幅回调，名义美元指数从100最多回落至92，回调幅度高达7%，这是导致石油价格反弹的另一个重要的原因。2014年6月起，美元指数上涨24%，而同期油价下跌60%，那么当美元指数回调高达7%时，油价升幅超过50%也不应特别奇怪，而且由于低基数，绝对的上升幅度并不算特别大。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 图表2：1月份之后美元指数下跌了7% 数据来源:Wind资讯
美元指数16-01-3116-02-2916-03-3116-04-3016-05-3116-01-3193939494959596969797989899991973年3月=1001973年3月=1001973年3月=1001973年3月=100 来源：中泰证券研究所  中国的房地产去库存政策 中国的房地产去库存政策是需求端扩张的重大刺激政策，虽然由于中国房地产价格已经过度透支未来的空间，导致政策效果的持续性不佳，但短期对需求扩张的意义还是非常重大，这也是中国黑色金属及焦煤等与房地产投资相关的商品期货大幅上涨的主要原因。中国需求端扩张的政策对国家油价也有非常的支撑作用，因为中国已经是世界最重要的石油消费国之一，这是国际油价反弹的第三个原因。 那么，决定油价的基本面因素是否改变了呢？  首先看供需格局 2016年一季度全球供需的不平衡的状况比去年四季度有所恶化，供需过量从200万桶/日扩张到250万桶/日，而根据历史规律，原油供需会影响石油的价格趋势，因此供大于求的格局不支持石油价格的持续上涨。 另一个对原油价格有重要影响的指标是原油库存量。原油库存的变动与油价变动基本符合完美的反向关系，2010年之前油价的拐点领先于库存图表3：螺纹钢上涨68% 图表4：焦煤上涨66% 数据来源:Wind资讯
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