2016年12月19日债券周评：明年一季度,债市依然难有趋势性机会

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 潘捷 分析师 SAC执业编号：S1130515040002 (8621)60753923 panj@gjzq.com.cn 张顺晨 王清 联系人 (8621)60870944 zhangsc@gjzq.com.cn 联系人 (8621)60870944 wangjq@gjzq.com.cn 明年一季度，债市依然难有趋势性机会 ——2016年12月19日债券周评 投资要点 债市展望：四季度，我们一直提示债市风险。上周，债券市场继续调整，周四甚至国债期货全线跌停，现货收益率大幅上行，直到周五央行投放MLF之后，市场才暂时有所缓和。流动性目前是决定债券市场涨跌的核心因素。不论从去杠杆角度还是从中央经济工作会议，我们认为，短期内货币宽松概率很低。 观点上，我们依然认为，从配置的角度，目前的债券收益率和同业存单收益率有一定配置价值，但是明年一季度之前债市没有趋势性机会的看法。 债券收益率要再次出现趋势机会，至少要到明年二季度之后，伴随的是之后金融杠杆的逐步缓解（预计明年一季度之后同业杠杆能够回到相对安全水平），PPI一季度的见顶，经济下行压力二季度之后变大。此时，货币才有重回宽松的可能，债市才有机会。 上周五中央经济工作会议闭幕，经济工作会议的基本论调是财政政策更加积极、货币政策相对淡化。 从我们跟踪的去杠杆情况看，央行从8月开始开启了一系列逼迫金融去杠杆的操作手段，包括8月24日重启14天逆回购，8月26日不再投放3个月MLF，9月14日重启28天逆回购，10/26理财纳入MPA考核等。从这个角度看，同业杠杆至少回复到8月左右水平才是相对安全的位置。 实际上，10月份，金融去杠杆就已经开始，如下图所示，10月同业存单的净融资量大幅萎缩（但是仍然是负数），11月，同业存单净融资量为负800亿，12月同业存单发行利率继续上升，杠杆被迫去化。我们测算，如果按照11到12月这样的速度进行去杠杆，恢复到8月水平预计还需一个季度左右时间。也就说，明年一季度总体去杠杆压力依然存在。 基本面方面，11月经济金融数据都在上周公布，数据总体延续回暖，工业增加值和固定资产投资都好于市场预期，民间投资和制造业投资也延续此前的好转趋势，但是受地产调控影响，房地产投资和基建投资都略有下行。短期来看，在供给侧改革提速下，经济结构逐步改善，实体企业的融资需求和投资意愿都在上升，而通胀，尤其是PPI明年一季度上行压力很大。 11月以来，债券市场违约发生频率增多，四家公募债券主体相继违约，涉及6只公募债券共计45亿元。现金流问题是导致违约的直接原因。 近半个月以来，受债市调整的流动性压力和股市下挫的综合影响，转债市场大幅调整，几乎成为大类资产中排名垫底的一类标的。11月29日至上周五，中证转债指数下跌7.03%，跌幅大于上证综指、沪深300和中债新综合净价指数，小于创业板指数。 站在目前的时点，我们预计债市流动性冲击尚未完全结束，这也意味着转债的流动性压力依然存在。 在这样的背景下，转债应从估值、流动性、持有人结构等方面综合考虑风险，而未来的上涨空间则主要取决于目前的绝对价位和正股的资质。从相对排序来看，我们认为：16以岭EB（估值相对较低+流动性相对较弱+正股资质较优）、15国盛EB（绝对价位低+基建和国企改革）相对具有安全边际。 2016年12月19日 国金债券研究周报 债券分析报告 证券研究报告 债券分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、明年一季度，债市依然难有趋势性机会 ..................................................... 4 信用债违约频发，关注现金流和经营风险...................................................... 9 转债受流动性影响较大 ................................................................................. 10 二、上周市场回顾 ........................................................................................... 14 资金面回顾 ................................................................................................... 14 利率债回顾 ................................................................................................... 15 汇率市场回顾 ............................................................................................... 15 信用债回顾 ................................................................................................... 16 可转债回顾 ................................................................................................... 17 三、上周债市相关新闻精选 ............................................................................. 20 四、行业数据跟踪 ........................................................................................... 27 4.1 房地产 .................................................................................................... 27 4.2黑色金属与有色金属 .............................................................................. 28 4.3化工行业数据跟踪 .................................................................................. 29 4.4煤炭行业 ................................................................................................. 30 图表目录 图表1： 过去11个月逆回购和MLF投放情况 ........................... 5 图表2：同业存单月度净融资额显著减少 ............................... 5 图表3：民间投资和制造业投资底部抬升趋势明显 ....................... 6 图表4： 出口交货值进一步改善，同时产销率持续下降 .................. 6 图表5：房地产新开工跟随销售逐渐下行 ............................... 7 图表6： 房地产去化周期下降幅度逐渐收敛 ............................ 7 图表7：M1延续回落趋势，剪刀差收敛 ................................. 8 图表8： 社融规模中人民币贷款逐渐减少，其他项增加 .................. 8 图表9：12月点阵图显示2017年加息三次 .............................. 8 图表10：联邦利率期货合约显示2017年加息2次 ....................... 8 图表11：美国通胀和就业保持高位，经济复苏稳健 ...................... 9 图表12：12月美联储对调高通胀预期，调低失业率预期 .................. 9 图表13：11月以来债券违约事件频发 ................................. 10 图表14：4家主体货币资金/短期债务比值逐渐恶化 ..................... 10 图表15：4家企业已使用大部分授信额度，银行再融资渠道枯竭 .......... 10 图表16：近半个月各大类资产的表现 （11.29-12.16） ................. 11 图表17：转债绝对价格和溢价率走势 ................................. 11 图表18：11月29日至12月16日期间的转债和正股涨跌幅 .............. 11 债券分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表19：转债涨跌幅和正股涨跌幅的相关系数下降 ..................... 12 图表20：本轮调整中，流动性较好的转债较正股表现差 ................. 12 图表21：绝对价位靠前的几只转债，下跌幅度均大于正股 ............... 13 图表22：债性转债体现出相对较好的抗跌性，下跌幅度小于正股 ......... 14 图表23：公开市场操作一览 ......................................... 15 图表24：一周资金投放统计（不含国库定存） ......................... 15 图表25：10年国债和10年国开...................................... 15 图表26：国债和国开收益率变动情况 ................................. 15 图表27：货币市场利率变动 ......................................... 15 图表28：人民币在岸、离岸、中间价变化 ............................. 16 图表29：人民币汇率指数与美元指数变化 ............................. 16 图表30：信用债收益率变动 ......................................... 16 图表31：5年中票-5年国开债 ....................................... 17 图表32：5年城投债-5年国开债 ..................................... 17 图表33：1年期短融收益率 ......................................... 17 图表34：1年短融和R007 30日均差 .................................. 17 图表35：国金高收益债指数 ......................................... 17 图表36：本周股市小幅下跌，转债下跌较多 ........................... 18 图表37：本周转债价格涨跌幅排序 ................................... 18 图表38：本周转债个券成交量排序 ......