营收大幅增长，多渠道协同发展，给予买入评级

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 志邦股份（603801） 证券研究报告 2017年08月24日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 41.30元 目标价格 51元 基本数据 A股总股本(百万股) 160.00 流通A股股本(百万股) 40.00 A股总市值(百万元) 6,608.00 流通A股市值(百万元) 1,652.00 每股净资产(元) 5.30 资产负债率(%) 52.92 一年内最高/最低(元) 49.49/33.80 作者 姜浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110004 jiangh@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 营收大幅增长，多渠道协同发展，给予买入评级 营业收入同比上升39.7%，净利润同比增长29.4% 公司发布2017年半年报，营收同比上升39.4%至8.3亿，其中二季度实现营收5.4亿元，同比增长40.9%。营收快速增长主要有二个原因：其一，优势品类厨柜业务持续发力，新品类衣柜业务也为收入增长提供了有力支撑。上半年公司厨柜业务营收同比增长34.6%至 7.3亿元，衣柜业务同比增长2.2倍至 7988万元；其二，渠道拓展积极有效。上半年公司一方面大力开展营销活动，使已有店铺产出得到有效提高，另一方面积极地在原有城市加密门店、并将渠道继续下沉至三四线城市，截止至上半年志邦厨柜拥有经销商专卖店1190家，法兰菲衣柜专卖店226家。17年上半年公司归母净利润同比增长29.4%至6430万元，折合EPS为0.4元, 二季度净利润同比增长21.3%至4396万元。 毛利率同比下降3.1个百分点，期间费用率同比减少1.9个百分点 上半年公司的毛利率为36.2%，同比下降3.1个百分点，主要是由于公司毛利率较低的厨柜产品、衣柜产品以及工程业务占收入的比重提升所致。17年上半年公司的期间费用率为26.2%，同比降低1.9个百分点；其中，销售费用率同比下降2.7个百分点至16.6%，管理费用率为9.6%，同比下滑0.3个百分点，财务费用率同比提升1.2个百分点至0.02%。期间费用率的降低主要是由于公司收入增长较快，规模效应凸显所致。 多渠道协同发展提供增长新动力 志邦股份为行业中领军企业，除传统优势厨柜业务外，公司自2015年开始进军衣柜行业，在厨柜业务保持稳健增长的同时，衣柜业务通过前端厨柜业务的引流也实现了高速增长。分渠道来看，上半年公司经销商渠道实现营业收入6亿元，同比增长36.1%,占主营业务收入的比重为74.3%；大宗业务渠道受益于精装房政策以及自身事业部协调性提高，上半年营收同比大幅增长76.9%至 1.2亿元, 占主营业务比重为14.3%；海外渠道拓展顺利，营收同比增长84.2%至2445万元, 占主营业务比重为3%；直营业务上半年实现营收6833万元，占主营业务比重为8.5%。在未来传统厨柜业务或受精装房冲击的可能性下，公司多渠道业务协同发展，能为后续增长提供新动力。 聚焦经销商实力提升，渠道拓展空间大 定制家居行业同质化程度较高，经销商实力强弱将直接影响终端收入，因此公司十分注重经销商培养，对经销商采用聚焦战略，助其主动营销，管理、提升实力，目前公司已具备较为完善的经销商激励以及淘汰机制。截止至2016年底厨柜行业的领军企业欧派共有厨柜加衣柜3482个门店，公司与行业龙头欧派相比门店数量明显较少，截止至上半年仅有1433家，公司未来在渠道扩张方面将以增加经销店为主，渠道提升空间很大。 我们预计公司2017-2018 年EPS 分别为1.51元、2.01元，对应当前股价2017-2018 年的PE 分别为27倍和21倍，考虑公司体量较小，多渠道业务未来有望保持高速成长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：多渠道业务发展不及预期、房地产调控风险。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 1,188.42 1,569.99 2,072.96 2,642.33 3,279.60 增长率(%) 13.21 32.11 32.04 27.47 24.12 EBITDA(百万元) 172.42 231.58 306.27 404.20 522.72 净利润(百万元) 132.38 177.79 241.20 321.14 418.80 增长率(%) 24.30 34.30 35.66 33.14 30.41 EPS(元/股) 0.83 1.11 1.51 2.01 2.62 市盈率(P/E) 49.92 37.17 27.40 20.58 15.78 市净率(P/B) 12.66 9.92 6.97 5.21 3.92 市销率(P/S) 5.56 4.21 3.19 2.50 2.01 EV/EBITDA 0.00 0.00 19.14 13.52 9.59 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%-4%4%12%20%28%36%2016-082016-122017-042017-08志邦股份 家用轻工 沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 289.68 426.06 699.15 1,110.07 1,552.11 营业收入 1,188.42 1,569.99 2,072.96 2,642.33 3,279.60 应收账款 105.80 150.04 151.93 250.31 253.49 营业成本 739.85 992.29 1,289.76 1,629.01 1,999.07 预付账款 36.07 22.70 60.14 40.41 85.49 营业税金及附加 10.17 14.20 20.73 26.42 32.80 存货 83.12 158.04 132.87 248.80 210.85 营业费用 178.49 231.66 306.80 391.06 485.38 其他 39.08 62.06 95.03 93.60 131.31 管理费用 112.24 132.56 165.84 211.39 262.37 流动资产合计 553.74 818.91 1,139.12 1,743.19 2,233.25 财务费用 (9.84) (16.54) 2.07 2.64 3.28 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 5.51 9.06 9.00 9.00 9.00 固定资产 386.38 369.72 404.56 445.28 476.54 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.54 82.53 85.52 99.31 89.59 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 65.32 73.44 70.17 66.91 63.64 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 13.38 60.17 47.75 35.36 43.51 营业利润 151.99 206.76 278.76 372.81 487.70 非流动资产合计 465.62 585.86 607.99 646.85 673.27 营业外收入 3.17 7.35 8.00 8.00 8.00 资产总计 1,019.37 1,404.77 1,747.11 2,390.04 2,906.51 营业外支出 1.36 2.63 3.00 3.00 3.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 153.80 211.48 283.76 377.81 492.70 应付账款 156.39 241.26 274.10 381.65 417.08 所得税 21.42 33.69 42.56 56.67 73.91 其他 331.92 487.69 518.48 731.25 793.66 净利润 132.38 177.79 241.20 321.14 418.80 流动负债合计 488.31 728.95 792.58 1,112.91 1,210.73 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 132.38 177.79 241.20 321.14 418.80 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.83 1.11 1.51 2.01 2.62 其他 8.93 9.50 7.01 8.48 8.33 非流动负债合计 8.93 9.50 7.01 8.48 8.33 负债合计 497.24 738.45 799.59 1,121.39 1,219.06 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 股本 120.00 120.00 160.00 160.00 160.00 营业收入 13.21% 32.11% 32.04% 27.47% 24.12% 资本公积 131.19 131.19 131.19 131.19 131.19 营业利润 22.82% 36.03% 34.82% 33.74% 30.82% 留存收益 402.13 546.32 787.52 1,108.65 1,527.45 归属于母公司净利润 24.30% 34.30% 35.66% 33.14% 30.41% 其他 (131.19) (131.19) (131.19) (131.19) (131.19) 获利能力 股东权益合计 522.13 666.32 947.52 1,268.65 1,687.45 毛利率 37.74% 36.80% 37.78% 38.35% 39.05% 负债和股东权益总计 1,019.37 1,404.77 1,747.11 2,390.04 2,906.51 净利率 11.14% 11.32% 11.64% 12.15% 12.77% ROE 25.35% 26.68% 25.46% 25.31% 24.82% ROIC 147.47% 72.71% 131.73% 158.49% 336.20% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 132.38 177.79 241.20 321.14 418.80 资产负债率 48.78% 52.57% 45.77% 46.92% 41.94% 折旧摊销 32.14 45.15 25.44 28.75 31.74 净负债率 24.40% 31.02% 32.85% 7.86% 0.62% 财务费用 (0.59) (2.97) 2.07 2.64 3.28 流动比率 1.13 1.12 1.44 1.57 1.84 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.96 0.91 1.27 1.34 1.67 营运资金变动 38.54 70.41 26.84 140.86 41.50 营运能力 其它 (41.67) 7.07 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 13.51 12.27 13.73 13.14