营收大幅增长，衣柜业务驱动营收高增长，维持买入评级

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 欧派家居（603833） 证券研究报告 2017年10月28日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 120.43元 目标价格 145元 上次目标价 126元 基本数据 A股总股本(百万股) 420.60 流通A股股本(百万股) 41.51 A股总市值(百万元) 50,652.43 流通A股市值(百万元) 4,999.05 每股净资产(元) 14.57 资产负债率(%) 32.00 一年内最高/最低(元) 125.18/72.12 作者 姜浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110004 jiangh@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《欧派家居-半年报点评:营收稳步增长，多元化渠道推进占先机，买入评级》 2017-08-28 2 《欧派家居-公司点评:上半年业绩稳步增长，衣柜业务持续发力，买入评级》 2017-08-04 3 《欧派家居-公司点评:厨卫橱柜深度结 合 ， 大 家 居 布 局 逐 步 完 善 》 2017-06-29 股价走势 营收大幅增长，衣柜业务驱动营收高增长，维持买入评级 前三季度营业收入同比增37.2%，净利润同比增32.2% 公司公布2017年三季报，前三季度实现营业收入69亿，同比增长37.2%，其中，厨柜业务营收同比增长24.1%，衣柜业务同比增长63.4%，第三季度实现营收30.3亿，同比大幅增长40.5%。前三季度公司归母净利润同比增32.2%至9.4亿元，折合EPS 为2.22元。第三季度归母净利润同比增36.4%至5.3亿元。 前三季度毛利率同比下滑2.4个百分点，期间费用率持续改善 前三季度公司毛利率同比下滑2.4个百分点至35.2%，第三季度公司毛利率同比下滑2.9个百分点至36.5%。前三季度公司期间费用率由于规模效应同比下滑1.3个百分点至19.2%，分项目看，销售费用率与去年同期相比下滑0.9个百分点至10.6%，管理费用率同比下滑0.3个百分点至8.6%，财务费用率因报告期内公司利息收入增加，同比下滑0.1个百分点至-0.1%。第三季度期间费用率为15.5%，同比下滑1.3个百分点，其中，销售费用率同比下滑1.9个百分点至8.6%，管理费用率同比上升0.6个百分点至7%，财务费用率同比持平。 衣柜业务扩张迅速，欧铂丽成长可期 橱柜行业目前渗透率已较高，而衣柜业务依然处于高增长阶段，我们认为未来衣柜业务将持续为公司收入的增长提供支撑，主要原因有三个：其一，公司对衣柜业务定型已从单纯的衣柜转变为全屋定制，带动客单价有显著提升。其二，公司对终端衣柜设计软件进行了升级，提高设计质量与效率，有助于提高成交率。其三，此前厨衣事业部对接较少，但目前公司已在推动厨衣用户的共享，改善厨衣联动，减少客户流失。公司优势厨柜业务处于装修前端，当消费者购置厨柜后，一方面已与对公司产品认可，更愿意接受其他产品，另一方面，消费者认为在同一家购买厨柜以及衣柜将获取更多优惠。公司欧派产品定位中高端消费者人群，而在渠道下沉时，受限于当地平均消费水平，拓展客户群体难度较大，而欧铂丽则可弥补这一短板，欧铂丽定位年轻一代消费群体，产品价位偏低，并有欧派品牌为其背书，更易于得到消费者的认可，从而进一步扩大公司客户覆盖面，打开收入增长空间。 我们预计公司2017-2018 年EPS 分别为3.01元、3.89元，对应当前股价2017-2018 年的PE 分别40倍和31倍，考虑到公司衣柜业务发展顺利，欧铂丽品牌未来成长可期以及估值切换，上调目标价至145元，维持“买入”评级。 风险提示：房地产投资增速大幅下滑。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 5,607.09 7,134.13 8,982.26 11,346.72 14,317.27 增长率(%) 18.02 27.23 25.91 26.32 26.18 EBITDA(百万元) 653.56 1,225.51 1,545.45 2,018.42 2,622.30 净利润(百万元) 488.49 949.56 1,264.83 1,653.90 2,155.30 增长率(%) 26.78 94.39 33.20 30.76 30.32 EPS(元/股) 1.16 2.26 3.01 3.93 5.12 市盈率(P/E) 103.69 53.34 40.05 30.63 23.50 市净率(P/B) 26.21 17.58 8.13 6.42 5.05 市销率(P/S) 9.03 7.10 5.64 4.46 3.54 EV/EBITDA 0.00 0.00 29.42 21.64 15.50 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%-3%9%21%33%45%57%2016-102017-022017-06欧派家居 家用轻工 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 902.41 1,145.43 5,129.60 6,880.13 9,874.13 营业收入 5,607.09 7,134.13 8,982.26 11,346.72 14,317.27 应收账款 93.23 163.51 74.85 114.26 124.36 营业成本 3,832.62 4,526.81 5,658.59 7,062.70 8,812.05 预付账款 46.41 77.24 70.82 118.04 115.06 营业税金及附加 46.04 71.32 89.82 113.47 143.17 存货 480.13 756.94 568.17 1,143.80 1,058.77 营业费用 665.52 815.91 988.05 1,248.14 1,574.90 其他 35.65 55.79 52.40 47.64 64.82 管理费用 529.74 653.04 808.40 1,021.20 1,288.55 流动资产合计 1,557.83 2,198.91 5,895.84 8,303.86 11,237.14 财务费用 0.01 (9.48) (15.00) (15.00) (15.00) 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 3.07 9.16 5.00 5.00 5.00 固定资产 1,288.33 1,542.91 1,717.93 1,814.97 1,852.23 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 170.13 570.09 378.05 274.83 194.90 投资净收益 0.28 0.35 0.00 0.00 0.00 无形资产 754.88 1,024.73 988.69 952.66 916.63 其他 (0.57) (0.71) 0.00 0.00 0.00 其他 156.50 211.78 150.34 171.03 176.55 营业利润 530.37 1,067.73 1,447.40 1,911.21 2,508.59 非流动资产合计 2,369.85 3,349.52 3,235.02 3,213.50 3,140.31 营业外收入 47.30 58.16 58.00 58.00 58.00 资产总计 3,927.67 5,548.43 9,130.85 11,517.36 14,377.45 营业外支出 6.48 4.04 5.00 5.00 5.00 短期借款 212.30 103.44 100.00 80.00 60.00 利润总额 571.19 1,121.85 1,500.40 1,964.21 2,561.59 应付账款 581.58 737.32 757.44 1,160.34 1,268.98 所得税 88.30 178.45 238.56 312.31 407.29 其他 1,132.37 1,695.88 1,965.49 2,312.92 2,923.13 净利润 482.90 943.41 1,261.83 1,651.90 2,154.30 流动负债合计 1,926.25 2,536.64 2,822.93 3,553.27 4,252.11 少数股东损益 (5.59) (6.15) (3.00) (2.00) (1.00) 长期借款 0.00 20.23 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 488.49 949.56 1,264.83 1,653.90 2,155.30 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 1.16 2.26 3.01 3.93 5.12 其他 62.74 108.70 79.31 83.58 90.53 非流动负债合计 62.74 128.93 79.31 83.58 90.53 负债合计 1,988.99 2,665.57 2,902.25 3,636.85 4,342.65 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 6.44 0.81 (2.19) (4.19) (5.19) 成长能力 股本 373.58 373.58 420.60 420.60 420.60 营业收入 18.02% 27.23% 25.91% 26.32% 26.18% 资本公积 650.23 650.23 2,687.54 2,687.54 2,687.54 营业利润 23.14% 101.32% 35.56% 32.04% 31.26% 留存收益 1,558.49 2,508.05 5,810.20 7,464.10 9,619.40 归属于母公司净利润 26.78% 94.39% 33.20% 30.76% 30.32% 其他 (650.05) (649.82) (2,687.54) (2,687.54) (2,687.54) 获利能力 股东权益合计 1,938.69 2,882.86 6,228.61 7,880.51 10,034.80 毛利率 31.65% 36.55% 37.00% 37.76% 38.45% 负债和股东权益总计 3,927.67 5,548.43 9,130.85 11,517.36 14,377.45 净利率 8.71% 13.31% 14.08% 14.58% 15.05% ROE 25.28% 32.95% 20.30% 20.98% 21.47% ROIC 62.22% 81.49% 73.04% 152.07% 230.62% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 482.90 943.41 1,264.83 1,653.90 2,155.30 资产负债率 50.64% 48.04% 31.79% 31.58% 30.20% 折旧摊销 124.66 169.89 113.05 122.21 128.71 净负债率 35.83% 30.33% 22.42% -29.53% -33.12% 财务费用 13.46 (0.06) (15.00) (15.00) (15.00) 流动比率 0.81 0.87 2.09 2.34 2.64 投资损失 (0.28) (0.35)