澳门博彩业点评：永利皇宫敲响了警钟；1H16业绩预览

從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2016年8月3日 行業更新 澳門博彩業 澳門博彩業 落后同步领先落后同步领先 永利皇宮敲響了警鐘；1H16 業績預覽 估值概要 公司名稱 股票代碼 評級 目標價 收盤價 –– EV/EBITDA –– –––自由現金流殖利率––– –––––股息率 –––– FY16E FY17E FY16E FY17E FY15E FY16E (HK$) (HK$) (x) (x) (%) (%) (%) (%) 金沙中国 1928 HK 沽出 21.80 30.05 17.1 17.4 2.6 1.8 6.7 6.7 銀河娛樂 27 HK 沽出 20.50 25.95 10.9 12.0 5.6 0.4 1.2 1.2 澳博控股 880 HK 中性 4.60 4.84 8.3 10.9 (8.5) (40.1) 7.6 5.2 永利澳门 1128 HK 沽出 8.10 12.24 16.3 12.3 (6.2) 6.4 1.3 1.2 美高梅中國 2282 HK 中性 9.60 11.04 15.2 12.2 (5.2) 0.7 3.8 3.2 新濠 200 HK 中性 9.60 8.08 5.1 4.6 0.7 0.1 0.0 0.1 平均 13.9 13.6 1.1 (0.5) 5.1 4.9 資料來源：公司、交銀國際估計 沒甚麽大不了。我們對金沙中國和永利澳門經「運氣因素」調整的2Q16初步業績感到失望，主要原因是EBITDA利潤率見頂(貴賓廳/中場比例和運氣因素調整後)，我們認爲這顯示成本節約的措施已經用盡。金沙中國和永利澳門的 1H16 EBITDA 較我們的預測低 2%，分別僅占我們 FY16E EBITDA 的 49%和 44%。然而，市場反而關注金沙管理層對于6月份中場博彩總收入兩年來首次同比增長的表述。 我們認爲市場對此過于興奮，原因是6 月份整體中場收入持平(同比下跌0.3%)，對六家營運商而言應該說是僥幸，同時我們認爲2015年6月的基數較低，故幷沒有值得興奮的地方。7月整體博彩總收入跌幅收窄至同比下跌4.5%，我們預期將有同類消息報導中場博彩總收入同比上升，但只要銀聯和外匯限制一日尚存，貴賓廳業務仍會是一大累贅，收入上升只是基數較低所致。另一方面，永利澳門的管理層確認未來永利皇宮將只獲分配100張新賭桌後，市場對永利澳門的態度偏向審慎。我們已警告股價在永利皇宮開業前早已超出樂觀預期，忽略了自我蠶食和競爭的風險，我們認爲不管新增賭桌的數目如何，公司仍會面臨這些風險。 利潤率可能會再次令人失望。我們預計營運商之間將存在類似的EBITDA利潤率壓力，EBITDA利潤率較1Q16的水平下跌40-140個基點，我們認爲部分是由于準備新賭場競爭令營銷費用上升所致。我們估計銀河/新濠的EBITDA同比增長17%/8%，理由是2015年開設新賭場的貢獻（以及銀河基數較低）；相對于美高梅/澳博的EBITDA同比增長-11%/-29%。除盈利外，我們認爲投資者亦應重點關注﹕（1）中介人的信貸成本；（2）7月博彩毛收入和8月預訂的更新資料；及（3）大致完成資本開支的公司對派息政策的預測，如銀河、新濠。 維持永利澳門爲重點建議「沽出」個股。除非資金流出現廣泛放寬的基礎，我們預計新賭場將只會帶來競爭，而不會擴大市場，我們維持2016E貴賓廳/中場賭廳博彩毛收入預測同比增長-15%/-5%。我們認爲永利皇宮的賭枱數目少于預期，只是其中一項利淡因素，隨後可能會出現高于預期的市場營銷/開業前開支，以及低于預期的市場份額提升等。市場對永利澳門具有很高的期望，16E/17E EV/EBITDA爲16x/12x，企業價值幾乎與銀河相同，而銀河在路氹有超過六年的往績記錄。因此，我們維持對永利澳門的「沽出」評級，目標價8.10港元。我們認爲，接下來的問題是金沙巴黎人會否取得更少的賭枱，另一方面，若投資者從新賭場中轉移至其他投資，銀河和新濠在短期內可能會獲得支持，而新賭場搶占的市場份額幷不如預期般嚴重。 圖表1: 1H16業績預覽 美高梅 澳博 銀河 新濠** 2282 HK 880 HK 27 HK 200 HK 業績公布 8月4日 8月8日 8月底 8月底 收入 (HK$m) 7,123 22,927 28,970 17,129 - % 同比 (%) -26.6 -13.8 +14.2 +6.0 EBITDA (HK$m) 1,972 1,613 4,857 3,849 - % 同比 (%) -11.1 -28.7 +16.8 +8.4 EBITDA利潤率 (%) 27.7 7.0 16.8 22.5 資料來源：交銀國際 **新濠博亞(MPEL US)業績 我們認爲市場對6月份中場博彩總收入的增長過于興奮，忽略了利潤壓力。 基于營銷開支增加，我們預期其他營運商之間亦存在類似的利潤率壓力。 永利皇宮令人失望的表現或會將投資者的興趣由新賭場轉移至其他方面。 一年行業表現 6080100120Jul-15Aug-15Sep-15Oct-15Nov-15Dec-15Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16澳门博彩业HSI 資料來源：彭博 劉雅瀚 CFA, FRM alfred.lau@bocomgroup.com 電話：(852) 3766 1807 謝騏聰CFA, FRM philip.tse@bocomgroup.com 電話：(852) 3766 1815 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2016年8月3日 澳門博彩業 2 交銀國際 上環皇后大道中181號新紀元廣場低座17樓1701室 總機: +852 2297 9888 傳真: +852 2766 3183 www.bocomgroup.com 評級定義 公司評級 行業評級 買入: 預期股價于12個月內上升超過20% 領先: 預期行業指數于12個月內超過大市漲幅10%以上 長綫買入: 預期股價于12個月以上時間上升超過20% 同步: 預期行業指數與大市漲幅的差幅在±10％之間 中性: 預期股價波幅在±20％之間 落後: 預期行業指數于12個月內落後大市漲幅10%以上 沽出: 預期股價于12個月內下跌超過20% 研究團隊 研究部主管 @bocomgroup.com 研究部主管/策略 @bocomgroup.com 鄭子豐CFA, CPA, CA (852) 3766 1818 raymond.cheng 洪灝CFA (852) 3766 1802 hao.hong 銀行/網絡新金融 建材及工業(中盤) 李珊珊 CFA (86) 10 8800 9788 - 8058 lishanshan 陳慶 (852) 3766 1805 angus.chan 萬麗 CFA (86) 10 8800 9788 - 8051 wanli 韓嘉楠 (86) 10 8800 9788 - 8055 hannah.han 消費 油氣/燃氣 王惟穎 CFA (852) 3766 1808 summer.wang 劉旭彤 (852) 3766 1806 xutong.liu 環保服務 房地産 鄭民康 (852) 3766 1810 wallace.cheng 劉雅瀚CFA, FRM (852) 3766 1807 alfred.lau 謝騏聰CFA, FRM (852) 3766 1815 philip.tse 過璐璐 (852) 3766 1830 luella.guo 文旅博彩 新能源 劉雅瀚CFA, FRM (852) 3766 1807 alfred.lau 孫勝權 (86) 21 6065 3606 louis.sun 醫藥生物 科技 李博 (852) 3766 1811 david.li 嚴司政 (852) 3766 1803 christopher.yim 保險及證券 交通運輸及工業 張雨璠 (852) 3766 1850 yufan.zhang 鄭碧海CFA (852) 3766 1809 geoffrey.cheng 周雲飛 (852) 3766 1816 fay.zhou 互聯網 汽車 馬原 PhD (86) 10 8800 9788 - 8039 yuan.ma 陳慶 (852) 3766 1805 angus.chan 穀馨瑜CPA (86) 10 8800 9788 - 8045 conniegu 孫夢琪 (86) 10 8800 9788 - 8048 mengqi.sun 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2016年8月3日 澳門博彩業 3 分析員披露 本研究報告之作者﹐茲作以下聲明﹕i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點;及ii)他們之薪酬與發表于報告上之建議/觀點幷無直接或間接關係; iii)對于提及的證券或其發行者﹐他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息/非公開股價敏感消息。 本研究報告之作者進一步確認﹕ i)他們及他們之相關有聯繫者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】幷沒有于發表研究報告之30個日曆日前處置/買賣該等證券; ii)他們及他們之相關有聯繫者幷沒有于任何上述研究報告覆蓋之香港上市公司任職高級職員;iii) 他們及他們之相關有聯繫者幷沒有持有有關上述研究報告覆蓋之證券之任何財務利益，除了一位覆蓋分析師持有世茂房地産控股有限公司之股份。 有關商務關係之披露 交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、中國惠農資本集團有限公司、國聯證券股份有限公司、鄭州銀行股份有限公司、中國華融資産管理股份有限公司、中國國際金融股份有限公司、盈健醫療集團有限公司、綠景（中國）地産投資有限公司、中國建設銀行股份有限公司、新昌營造集團有限公司、河北翼辰實業集團股份有限公司、中國飛機租賃集團控股有限公司、東方證券股份有限公司、無錫市建設發展投資有限公司、國銀金融租賃股份有限公司及鳳凰醫療集團有限公司有投資銀行業務關係。 交銀國際控股有限公司現持有中軟國際有限公司的股本證券逾1%。 BOCOM International Global Investment Limited現持有東方證券股份有限公司的股本證券逾1%。 免責聲明 本報告之收取者透過接受本報告 (包括任何有關的附件)，表示幷保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，幷且同意受此中包含的限制條件所約束。 任何沒有遵循這些限制的情况可能構成法律之違反。 本報告爲高度機密，幷且只以非公開形式供交銀國際證券的客戶閱覽。本報告只在基于能被保密的情况下提供給閣下。 未經交銀國際證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)複製、複印或儲存，或者(ii) 直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。 交銀國際證券、其聯屬公司、關聯公司、董事、關聯方及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能不時進行買賣、或對其有興趣。此外，交銀國際證券、其聯屬公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來，或爲其擔任市場莊家，或被委任替其證券進行承銷，或可能以委托人身份替客戶買入或沽售其證劵，或可能爲其擔當或爭取擔當幷提供投資銀行、顧問、包銷、融資或其它服務，或替其從其它實體尋求同類型之服務。投資者在閱讀本報告時