深度报告：受益行业回暖，中端优势+内部整合助公司持续成长

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 受益行业回暖，中端优势+内部整合助公司持续成长 ——锦江股份（600754）深度报告 2017年08月16日 推荐/首次 锦江股份 深度报告 报告摘要： 根据我们对酒店行业的持续跟踪，近期酒店行业在宏观经济复苏的带动下回暖趋势明显，我们预计下半年复苏行情将持续，锦江股份作为有限服务型酒店行业龙头将率先受益。  酒店行业已踏入复苏周期，供需错配是核心逻辑。需求端：近期我国GDP、PMI等指标企稳回升，宏观经济复苏下商务活动增加带动酒店商旅需求提升。供给端：酒店建造周期超过12个月，短期内供给滞后于需求导致供需错配，存量酒店将更受益；消费升级+限制“三公”使需求向中档酒店集中，与华住、如家相比公司中档数量占比更高，有先发优势。  公司旗下系列各有看点，体量虽大但业绩弹性高，中端卡位先发优势明显。锦江系积极推动旗下经济型向中端升级；铂涛系麗枫、喆啡等中档品牌已完成先发卡位，“6+2+2”持股模式持续孵化更多中档品牌；维也纳在门店快速扩张下净利率保持上升，良好激励机制下各方利益形成正反馈循环；法国旅游业复苏，上半年中国游客同比+65%，卢浮业绩将稳中有升。餐饮食品业务保持稳定，长江证券处臵量仍将维持2-3年。  并购整合后降本增效效应将逐步释放，国企改革预期渐起。前端整合：收购后公司手握过亿会员，今后将依托WeHotel实现预定及会员管理的统一。后端整合：采购+财务+IT+HR四板块整合即将开始，预计2018-19年成本费用控制效果将逐步释放。公司于2014年定增引入战投后，国改步伐有所放缓，但2017年WeHotel入选员工持股试点带来强烈示范效应，未来强效激励机制在公司整体打通值得期待。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2017-2019年营业收入分别为127.18、139.98和154.98亿元，归属于母公司股东净利润为8.92、10.02和11.13亿元，EPS为0.93、1.05和1.16元，对应PE为30.75、27.38、24.63倍，目标价37.20元，首次覆盖给予 “推荐”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；酒店行业竞争加剧；国企改革不及预期。 财务指标预测 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 5,562.70 10,635.54 12,718.00 13,998.24 15,497.53 增长率（%） 90.95% 91.19% 19.58% 10.07% 10.71% 净利润（百万元） 641.49 718.86 911.98 1,023.59 1,137.70 增长率（%） 30.87% 12.06% 26.86% 12.24% 11.15% 净资产收益率（%） 7.70% 5.43% 6.94% 7.37% 7.74% 每股收益(元) 0.79 0.80 0.93 1.05 1.16 PB 2.78 2.14 2.13 2.02 1.91 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 徐昊 010-66554017 xuhao@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480514070003 联系人：张凯琳 010-66554087 zhangkl@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480116040028 交易数据 52周股价区间（元） 29.2-34.01 总市值（亿元） 279.72 流通市值（亿元） 130.59 总股本/流通A股（万股） 95794/44724 流通B股/H股（万股） 15600/ 52周日均换手率 0.53 52周股价走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《锦江股份（600754）：关注国企改革进展和迪士尼开业催化作用》2015-06-04 2、《锦江股份(600754)2012年三季报点评：投资收益高增长 酒店品牌稳扩张》2012-10-31 3、《锦江股份(600754)公告收购金广快捷30%股份点评：收购或推进中端市场扩张》2012-03-20 P2 东兴证券深度报告 锦江股份（600754）：受益行业回暖，中端优势+内部整合助公司持续成长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 锦江股份：做大做强有限服务型酒店主业 .......................................................................................................................................... 6 1.1 历史沿革及股权结构 .................................................................................................................................................................... 6 1.2 深耕酒店主业，横向并购助规模快速扩张 ................................................................................................................................ 6 1.2.1 先后并购卢浮铂涛维也纳，登顶国内酒店集团top1 .................................................................................................... 6 1.2.2 旗下品牌全面覆盖高中低档，精选重点发展品牌 ......................................................................................................... 8 1.2.3 并购带动业绩大幅提升 ..................................................................................................................................................... 9 2. 酒店行业：已踏入复苏周期，供求错配是核心逻辑 ........................................................................................................................10 2.1 拆分需求：受益宏观经济企稳，商务需求提升带动整体回暖 .............................................................................................. 11 2.1.1 宏观经济有企稳迹象，商务活动增加使存量酒店受益 ............................................................................................... 11 2.1.2 旅游业平稳增长，旅游住宿需求基本面长期良好 .......................................................................................................13 2.2 拆分供给：供需错配为存量创造机遇，消费升级打开中档酒店空间 ..................................................................................14 2.2.1 需求回暖而供给短期难增加，存量酒店受益供需错配 ...............................................................................................14 2.2.2 消费升级+限制三公使需求向中档集中，公司以先发优势卡位中档市场.................................................................15 3. 酒店业务：旗下各品牌看点纷繁 ........................................................................................................................................................17 3.1 锦江系列：RevPAR回暖，中档锦江都城成为发力点 ..........................................................................................................17 3.2 铂涛系列：逐步恢复扩张，持续孵化中高端品牌 ..................................................................................................................18 3.2.1 品牌体系完善，扩张节奏将逐步恢复 ...........................................................................................................................18 3.2.2 “6+2+2”持股模式孵化中高端品牌 ..................................................................................................................................20 3.3 维也纳系列：门店快速扩张，规模经济效应还将继续释放 ..................................................................................................21 3.3.1 中档连锁龙头，快速扩张下营收净利高增长 ...............................................................................................................21 3.3.2 激励机制+资金支持助加盟店良性循环，净利率还有进一步提升空间.....................................................................23 3.4 卢浮系列：短期看业绩确定性回暖，长期看全球化发展战略 ..............................................................................................26 3.4.1 上半年RevPAR明显好转，税率调整增厚业绩 .........