公司深度报告：药辅龙头受益于行业集中度提升，新产能爬坡助增长

药辅龙头受益于行业集中度提升，新产能爬坡助增长 —山河药辅(300452)公司深度报告 2024年04月01日 唐爱金医药行业首席分析师 S1500523080002 tangaijin@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 山河药辅(300452) 投资评级 买入 上次评级 山河药辅沪深300 20% 0% -20% -40% -60% 23/0323/0723/1124/03 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元）12.68 52周内股价波动区间19.01-10.30(元) 最近一月涨跌幅(％) 1.44 总股本(亿股) 2.34 流通A股比例(％)100.00 总市值(亿元) 29.73 资料来源：聚源，信达证券研发中心 药辅龙头受益于行业集中度提升，新产能爬坡助增长 2024年04月01日 本期内容提要: ⯁药用辅料行业超千亿规模，仿制药一致性评价及共同审评政策促进行业集中度提升，龙头企业受益：人口老龄化背景下，药物需求量刚性增长，根据药智咨询整理数据，国内药用辅料市场规模从2016年的469 亿元增长到2021年的846亿元，预期2025年达到1406亿元，4年复合增长率为13.5%，占比药品市场总规模的6.15%。高质量高端固体口服制剂药辅可压性、粘合性更优，有望逐步替代低端淀粉类药辅；下游仿制药一致性评价，并要求制剂申报时辅料共同审评政策，促进行业集中度提升，国产龙头药辅凭借产品品类数量、工艺壁垒、产品质量、规模优势深度绑定下游制剂客户，有望受益于行业集中度提升，实现强者恒强。 ⯁山河药辅技术品种及规模成本优势突出，9000吨新产能助增长：①公司有39种产品获得CDE的药用辅料登记号，其中优势领域纤维素类产品登记注册21个，远领先于国内同行；②公司已通过共同审评的纤维素类产品羟丙甲纤维素、低取代羟丙纤维素、羧甲纤维素钠、交联羧甲纤维素钠等，能够满足药企的大部分需求；③羟丙甲纤维素邻苯二甲酸酯、羧甲纤维素钙、醋酸羟丙甲纤维素琥珀酸酯以及乳糖粉状纤维素共处理物等高端产品具备领先优势。④根据PHEXMALL药用辅料网上采购平台的数据，进口纤维素类产品价格显著高于国产厂家同类产品的价格，山河药辅的纤维素类产品比国内同行性价比突出。⑤公司参与了国家的 《药用辅料生产质量管理规范》的起草和定稿及药用辅料质量标准的修订工作，持续加码研发开拓新品，并于2022年开发收款注射用辅料龙胆酸；⑤规模成本优势下，公司毛利率及ROE优于同行，合同负债高速增长说明订单饱满；⑥新厂区9000吨产能投产后拉动公司产能有望超2万吨，产能爬坡提升产能利用率助力业绩增长。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 1.65亿、1.90亿和2.29亿；对应2024-2025年的PE分别为16倍、13倍，鉴于公司纤维素类产品为国内领先水平，受益于行业集中度提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险因素：原材料价格波动风险、出海业务因航运或者海运成本增加风险导致盈利能力波动风险、纤维素类药辅市场竞争加剧影响盈利能力风险、新投产产能爬坡不及预期风险、新产品开拓不及预期风险、生产事故风险或者产品质量纠纷风险；产能建设及投产进度不及预期。 营业总收入(百万元)617 增长率YoY%16.1% 705 14.2% 855 21.4% 1,007 17.7% 1,195 18.7% 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E 归属母公司净利润 89131165190229 (百万元) 增长率YoY%-5.0%46.4%26.4%15.1%20.6% 毛利率%28.9%29.8%30.9%30.3%30.4% 净资产收益率 ROE% 13.9% 18.1% 19.1% 14.7% 15.8% EPS(摊薄)(元)0.380.560.700.810.98 市盈率P/E(倍)33.3122.7417.9915.6312.96 市净率P/B(倍)4.644.113.432.302.05 资料来源：聚源，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月29日收盘价 目录 1.山河药辅：国产口服固体制剂上游药用辅料龙头7 1.1.公司是国内药用固体制剂辅料的“小巨人”企业7 1.2.大股东持股27%，管理层稳定，并购控股曲阜天利8 1.3.营收利润稳健增长，经营质量及盈利能力向好8 1.4.公司成长性、回报率、盈利能力等各项财务指标优异10 2.药辅行业：高质量发展促进行业集中度提升与国产替代共振11 2.1.国内药用辅料市场规模超千亿，复合增速约13.5%11 人口老龄化背景下，药物需求量稳步增长11 预计2025年国内药用辅料市场规模1406亿，占药品市场总规模比例为6%12 2.2.高质量高端药辅的性能优势，逐步替代低端普通药辅12 高质量药辅产品可压性、粘合性更优，逐步替代低端淀粉类药辅12 高端高质量药辅价值量更大，药辅领先企业布局高端高品质产品13 2.3.一致性评价+共同审评，促进行业集中度提升，头部企业有望获益14 国内领先国产药辅料的纤维素品类数紧追进口厂家，行业集中度有待提升14 一致性评价对药物质量提出更高要求，带动高端高质量药辅需求15 仿制药一致性评价及共同审评政策，利好药辅行业集中度提升15 共同审评模式下深度绑定客户，龙头优势企业有望强者恒强16 3.山河药辅品种和规模成本优势突出，盈利及回报率优于同行17 3.1.山河药辅产品品类丰富度优于同行，产品性价比突出17 山河药辅纤维素类辅料产品丰富度领先于国内同行，高端产品有先发优势17 山河药辅的纤维素辅料产品性价比突出，凭集采东风顺势替代19 3.2.山河药辅参与行业标准制定，注重研发并进军注射用辅料赛道20 参与制定多项行业标准，彰显行业地位及产品技术优势20 成功研发注射级龙胆酸，持续拓展新产品20 3.3.公司盈利能力及ROE优于同行，合同负债稳步增长体现订单充裕21 山河药辅毛利率及ROE水平优于同行21 公司合同负债规模稳步增长，体现订单充足现金流优异22 4.山河药辅产能规模稳中有增，出海加速拓展增长新亮点22 4.1.公司9000吨新产能将建成投产，产能爬坡带动规模及盈利能力增长22 4.2.出海战略露锋芒，2017-2022年海外收入复合增速达32.4%，占总营收13.4%23 5.盈利预测及投资评级25 6.风险提示27 表目录 表1：山河药辅公司主要药用辅料产品及其用途7 表2：各类固体口服制剂药辅的效果对比12 表3：国内主要药辅企业在国家药监局评审中心登记注册纤维素类衍生物的情况18 表4：不同厂家纤维素类药用辅料的市场报价对比（元/KG）19 表5：山河药辅9000吨新产能投产，公司总产能有望超2万吨23 表6：山河药辅业务拆分预测表25 表7：山河药辅公司盈利预测26 表8：山河药辅盈利预测与同行估值比较26 图目录 图1：山河药辅股权结构8 图2：公司营收规模及增长趋势8 图3：公司扣非归母净利润归母及增长趋势8 图4：公司的毛利率和净利率及变化趋势9 图5：控股子公司曲阜天利的营收及利润变化9 图6：公司的管理、研发、财务、销售费用率变化趋势9 图7：公司经营性现金及现金净流量持续向好10 图8：公司商誉占总资产的比重低，且逐年下降10 图9：山河药辅负债率水平跟同行企业保持相当水平11 图10：公司股利支付率持续提升，有望持续超50%11 图11：2016-2022中国卫生总费用趋势11 图12：2016-2022中国药品终端市场销售额11 图13：预计2025年国内药辅市场规模1406亿，占医药整体市场比例6.15%12 图14：纤维素类药辅的主要类别分类及用途13 图15：可压性淀粉辅料及微晶纤维素辅料价格区间带更高14 图16：主要厂家的微晶纤维素产品在国家药监审批中心登记的品种数量14 图17：主要厂家在国家药监审批中心注册登记的纤维素类辅料品种数量及占比15 图18：原辅料和药包材，在制剂注册审批中要同时审评审批16 图19：优势龙头药辅企业的“强者更强”的商业模式示意图17 图20：山河药辅已积累21个纤维素类药辅产品17 图21：山河药辅营业利润率水平高于日本旭化成20 图22：山河药辅的营业利润率水平高于日本曹达20 图23：2018-2022年公司研发费用率持续增长，2022年研发费用率为4.89%21 图24：山河药辅的纤维素类产品毛利率高于同行企业22 图25：山河药辅的ROE水平高于同行企业22 图26：公司合同负债稳步增长，体现订单充裕且现金流好22 图27：山河药辅海外收入稳健增长，2022年占营收比重为13.4%24 投资聚焦： 一、行业驱动：高质量发展倒逼药辅行业集中度提升与国产替代共振 ①药用辅料市场规模大：在人口老龄化背景下，我国医疗费用稳步增长，药用需求量稳步增长，驱动药用辅料需求刚性增长，根据药智咨询整理的数据，我国药辅市场规模从2016年的469亿元增长到2021年的846亿元，预期2025年达到1406亿元，4年复合增长率为13.5%。 ②高质量高端辅料份额提升：高质量高端的药辅产品可压性、粘合性更优，逐步替代低端淀粉类药辅，且高端高质量药辅价值量更大。 ③国内仿制药一致性评价+药辅共同审评政策，促进行业集中度提升，龙头企业受益：国内一致性评价对药物质量提出更高要求，共同审评政策下深度绑定下游制剂客户，带动高端高质量药辅需求，利好行业集中度提升，龙头企业有望受益。 二、公司驱动：山河药辅的产品品种和规模成本优势突出，盈利及回报率优于同行 ①品类丰富，有领先优势：山河要辅的纤维素类辅料产品丰富度领先于同行，已积累羟丙甲纤维素、低取代羟丙纤维素、羧甲纤维素钠、交联羧甲纤维素钠等已通过共同审评的纤维素类产品，能够满足药企的大部分需求；公司的羟丙甲纤维素邻苯二甲酸酯、羧甲纤维素钙、醋酸羟丙甲纤维素琥珀酸酯以及乳糖粉状纤维素共处理物等高端产品具备领先优势。 ②产品性价比突出：山河药辅得益于规模效应及成本优势，公司的纤维素类药用辅料产品具有显著性价比优势，有望充分受益于集采带来的下游制剂企业降本需求。 三、新产能&海外市场驱动：公司新产能驱动增长，出海加速拓展增长新亮点 ①公司9000吨新产能将建成投产，产能爬坡带动规模及盈利能力增长：公司新厂区9000吨产能，其中年产5000吨微晶纤维素、2800吨羟丙甲纤维素、500吨交联聚维酮、500吨交联羧甲纤维素钠、200吨硬脂富马酸钠等生产线，建成后总产能有望超2万吨。 ②加速拓展海外市场，近5年海外营收复合增速超30%：公司持续加大海外出口的力度，海外收入从2333万增长至2022年的9464万，5年复合增速达到32.4%，2022年同比增长49.5%。公司已取得欧盟EXCiPACT认证8项、美国DMF备案 14项、欧洲CEP证书1项，部分产品已取得HALAL、KOSHER等多项认证，为公司产品出海扫清了障碍。 1.山河药辅：国产口服固体制剂上游药用辅料龙头 1.1.公司是国内药用固体制剂辅料的“小巨人”企业 安徽山河药用辅料股份有限公司成立于2001年4月，是专业从事新型药用辅料生产、研发和销售为一体的企业，2015年5月在深交所创业板上市，已成长为国家“专精特新”小巨人企业。 截至2022年底，公司有39种产品获得CDE的药用辅料登记号，多个产品（硬脂酸镁、二氧化硅、微晶纤维素、羟丙基甲基纤维素、羧甲基纤维素钠、羧甲基淀粉钠、酸处理淀粉、和复配增稠剂、复配被膜剂）获得安徽省市场监督管理局颁发的 《食品生产许可证》，为国内药用辅料行业专业化、系列化品种较多的生产企业之一。 表1：山河药辅公司主要药用辅料产品及其用途 产品名称 产品用途简介 微晶纤维素 用作固体制剂的粘合剂、稀释剂、填充剂、