正负极量价齐升，业绩有望持续大幅增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 正负极量价齐升，业绩有望持续大幅增长 ■事件：杉杉股份发布2017年半年度业绩预告，公司预计上半年实现归母净利润3.13-3.58亿元，同比增长40%-60%。 ■正极材料量价齐升，拉动公司业绩大幅增长：公司业绩同比大幅增长主要是因为公司锂电池正极材料业务经营业绩大幅提升所致。公司2016年正极材料产能3.3万吨，销量1.9万吨，产销规模全球第一，今年将新增1万吨产能，主要集中在NCM523和NCM622，预计正极材料销量今年有望达到3万吨，同比增长58%。三元正极主要原材料为硫酸钴，钴酸锂正极主要原材料为四氧化三钴，年初至今，硫酸钴和四氧化三钴涨幅分别为57%和84%，根据材料分子式测算，除NCM111价格涨幅与成本涨幅持平，NCM523和钴酸锂价格涨幅均高于成本涨幅，正极材料单吨盈利显著增厚。 ■负极产能大规模扩张，有望显著受益针状焦涨价：公司2016年负极材料产能2.8万吨，销量2.26万吨，产销规模位居国内第二，预计今年将新增3.2万吨产能，规模优势更为突出。作为国内人造石墨领域绝对的龙头，公司技术储备充足，硅碳负极材料产业化进程取得重大突破，并已取得大客户的中试认证。另外，近期人造石墨负极原材料针状焦价格暴涨，公司负极材料业务有望显著受益（类似于正极）。 ■服装及租赁逐步剥离，新能源战略日渐清晰：根据公告，杉杉品牌服装业务拟启动H股上市，富银融资租赁已于2017年5月在香港联交所上市。随着服装和租赁的逐步剥离，杉杉股份将成为纯粹的锂电材料综合供应商，并以此为支点，逐步向下游动力及储能电池系统集成、三电集成、整车验证平台、新能源汽车及车辆运营进行整体布局，公司围绕新能源汽车产业链的战略布局日渐清晰，估值有望显著提高。 ■投资建议：考虑到钴价大涨，公司作为最受益的正极材料标的，钴酸锂和NCM523毛利显著增厚，同时考虑到针状焦价格大幅上涨，公司负极材料也将显著受益，预计公司2017年-2019年的净利润分别为7.85亿、9.78亿和12.16亿，增速分别为138%、25%、24%；维持买入-A 的投资评级，上调目标价至24.5元。 ■风险提示：产能扩张进度低于预期，产品价格下跌风险。 Tabl e_Title 2017年07月26日 杉杉股份（600884.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 服装及服饰制品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 24.5元 股价（2017-07-26） 19.67元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 22,084.79 流通市值（百万元） 16,163.16 总股本（百万股） 1,122.76 流通股本（百万股） 821.72 12个月价格区间 12.54/20.67元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 16.76 20.82 9.1 绝对收益 19.61 24.43 16.78 邓永康 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050005 dengyk@essence.com.cn 陈乐 报告联系人 chenle1@essence.com.cn 吴用 报告联系人 wuyong1@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 杉杉股份：牵手洛阳钼业，保障钴金属供应/邓永康 2017-07-12 杉杉股份：锂电池材料龙头企业，布局新能源汽车全产业链/黄守宏 2017-04-18 杉杉股份：锂电材料延续上升势头，半年业绩高速增长/黄守宏 2016-08-16 -23%-16%-9%-2%5%12%19%26%2016-072016-112017-032017-07杉杉股份 其他元器件 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 4,302.3 5,474.8 10,785.5 12,663.9 15,111.0 净利润 664.8 330.2 785.1 977.5 1,215.7 每股收益(元) 0.59 0.29 0.70 0.87 1.08 每股净资产(元) 4.27 7.25 6.12 6.71 7.44 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 33.2 66.9 28.1 22.6 18.2 市净率(倍) 4.6 2.7 3.2 2.9 2.6 净利润率 15.5% 6.0% 7.3% 7.7% 8.0% 净资产收益率 13.9% 4.1% 11.4% 13.0% 14.6% 股息收益率 0.4% 0.4% 1.1% 1.3% 1.9% ROIC 28.5% 13.6% 19.9% 16.1% 26.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/杉杉股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 4,302.3 5,474.8 10,785.5 12,663.9 15,111.0 成长性 减:营业成本 3,370.6 4,108.6 8,075.3 9,460.5 11,251.8 营业收入增长率 17.6% 27.3% 97.0% 17.4% 19.3% 营业税费 15.3 34.8 68.6 80.6 96.1 营业利润增长率 112.2% -43.5% 147.9% 24.0% 24.6% 销售费用 253.2 305.9 668.7 759.8 876.4 净利润增长率 90.8% -50.3% 137.8% 24.5% 24.4% 管理费用 452.0 646.1 1,186.4 1,329.7 1,511.1 EBITDA增长率 60.2% -28.0% 86.8% 20.2% 21.4% 财务费用 111.4 97.0 100.0 100.0 100.0 EBIT增长率 70.6% -39.7% 121.8% 21.9% 22.9% 资产减值损失 73.5 51.0 51.0 51.0 51.0 NOPLAT增长率 61.6% -40.4% 125.2% 21.9% 22.9% 加:公允价值变动收益 -0.3 -0.0 - 0.0 -0.0 投资资本增长率 24.5% 54.5% 50.4% -26.4% 50.2% 投资和汇兑收益 757.3 210.7 460.5 476.2 468.4 净资产增长率 15.6% 69.5% -12.8% 11.4% 12.7% 营业利润 783.4 442.2 1,096.0 1,358.6 1,692.9 加:营业外净收支 17.0 33.2 17.2 27.5 30.9 利润率 利润总额 800.4 475.4 1,113.2 1,386.0 1,723.9 毛利率 21.7% 25.0% 25.1% 25.3% 25.5% 减:所得税 122.9 77.5 167.0 207.9 258.6 营业利润率 18.2% 8.1% 10.2% 10.7% 11.2% 净利润 664.8 330.2 785.1 977.5 1,215.7 净利润率 15.5% 6.0% 7.3% 7.7% 8.0% EBITDA/营业收入 22.5% 12.7% 12.1% 12.4% 12.6% 资产负债表 EBIT/营业收入 20.8% 9.8% 11.1% 11.5% 11.9% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 878.5 2,439.4 862.8 1,013.1 1,208.9 固定资产周转天数 65 90 61 49 39 交易性金融资产 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 流动营业资本周转天数 111 114 113 105 101 应收帐款 1,728.3 1,971.3 4,932.1 3,017.4 5,932.8 流动资产周转天数 343 378 307 268 262 应收票据 417.7 714.4 1,484.1 1,082.3 2,006.7 应收帐款周转天数 132 122 115 113 107 预付帐款 234.4 181.2 628.7 364.9 784.7 存货周转天数 68 68 71 68 69 存货 862.4 1,207.4 3,060.2 1,726.5 4,042.7 总资产周转天数 810 815 551 470 429 其他流动资产 227.9 634.4 305.6 389.3 443.1 投资资本周转天数 250 277 214 190 169 可供出售金融资产 2,536.8 2,661.6 2,634.5 2,611.0 2,635.7 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 1,203.1 1,343.0 1,343.0 1,343.0 1,343.0 ROE 13.9% 4.1% 11.4% 13.0% 14.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 6.6% 2.7% 5.1% 8.0% 6.8% 固定资产 878.4 1,864.5 1,768.6 1,672.7 1,576.9 ROIC 28.5% 13.6% 19.9% 16.1% 26.9% 在建工程 377.1 356.4 356.4 356.4 356.4 费用率 无形资产 247.2 396.5 386.0 375.6 365.2 销售费用率 5.9% 5.6% 6.2% 6.0% 5.8% 其他非流动资产 605.9 816.3 671.9 687.5 700.0 管理费用率 10.5% 11.8% 11.0% 10.5% 10.0% 资产总额 10,198.0 14,586.4 18,434.1 14,639.8 21,396.1 财务费用率 2.6% 1.8% 0.9% 0.8% 0.7% 短期债务 811.8 1,010.5 3,069.3 353.8 824.3 三费/营业收入 19.0% 19.2% 18.1% 17.3% 16.5% 应付帐款 932.2 1,227.6 3,159.0 1,923.9 4,100.1 偿债能力 应付票据 858.9 621.9 2,011.5 1,316.4 2,577.8 资产负债率 50.0% 40.7% 59.1% 42.6% 55.8% 其他流动负债 232.8 1,136.4 697.7 722.7 1,009.5 负债权益比 100.0% 68.7% 144.6% 74.3% 126.1% 长期借款 200.0 196.2 - - 1,543.1 流动比率 1.53 1.79 1.26 1.76 1.69 其他非流动负债 2,063.1 1,749.7 1,958.8 1,923.9 1,877.5 速动比率 1.23 1.49 0.92 1.36 1.22 负债总额 5,098.8 5,942.3 10,896.3 6,240.7 11,932.4 利息保障倍数 8.03 5.56 11.96 14.59 17.93 少数股东权益 300.4 501.7 662.9 863.5 1,113.1 分红指标 股本 410.9 1,122.