旬度经济观察(2015年5月上旬)

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共19页 2015年5月 旬度经济观察 ——2015年5月上旬 高善文1 姚学康2 尤宏业3 2015年5月10日 内容提要 近期出口延续过去两个季度的下行势头，4月单月同比更是低至-6.5%，降幅超预期。外需的走弱，使得内需稳增长更为迫切。 5月上旬，发电企业耗煤、工业品价格、商品房成交等高频经济数据表现总体偏积极。这些变化，体现了市场参与主体预期的改善，和一系列稳增长政策对冲财政性开支紧缩所取得的效果。但总体上来看，目前我们可能仍然处在经济新平衡建立过程的左侧位臵。 2015年3月底，金融机构加权贷款利率6.56%，较去年底下行22BP，幅度大约相当于一次降息。但比较清楚的是，与同期经济动能的进一步恶化相比，1季度实体经济融资成本下行的幅度是有限的。当前融资成本的绝对水平也仍然处在较高的位臵，下行空间充足。 事实上，3月中旬以来央行引导银行间拆借利率大幅度下行、更大力度调降法定存准率，已经指向了其在货币宽松方面更积极的姿态。最新的消息是，5月 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2 宏观分析师，yaoxk@essence.com.cn，010-66581840，S1450513090003 2 宏观分析师，youhy@essence.com.cn，010-66581625，S1450511080007 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共19页 2015年5月 10日晚，央行宣布了半年内的第三次降息。此次降息在幅度和时间节点上，均符合市场预期，2季度实体经济融资成本或加快下行。 4月全球制造业PMI指数51%，为2013年7月以来最低水平，显示了全球制造业增长的总体疲态。 在全球经济偏弱、市场对美联储加息预期缓和的背景下，5月上旬，发达国家主权债券收益率普遍出现了大幅度的反弹。国际油价上涨引发的通胀预期回升，以及市场修正此前对欧洲国债价格的乐观预期，可能触发了收益率的调整。这对中国银行间长端债券收益率可能也形成了一些牵引。 5月上旬，AH溢价率因A股市场的调整而有所回落，落在128%附近。 讨论1：油价红利有多大？ 讨论2：五月到了，猪价该引起注意了吗？ 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共19页 2015年5月 一、出口趋势下滑，稳增长更加迫切 去年3、4季度及今年1季度，中国出口增同比增速分别为13%、9%、5%，逐季走弱的趋势比较明显。4月出口数据延续这一势头，单月同比更是低至-6.5%，降幅超预期。 过去半年多中国出口增速的下滑，在大方向上，与全球经济动能的走弱是一致的。人民币汇率的强势，可能也逐渐地对出口产生负面的影响。 短期内，考虑到全球经济增长乏力，指望出口回升来拉动经济不是特别现实。内需稳增长显得更加迫切。 4月进口同比-16%，与1季度大体持平。当月贸易盈余高达340亿美元，同比扩张85%。今年1季度，贸易盈余占名义GDP的比例（滚动计算）高达5%，在历史上也属偏高的水平。 贸易盈余的扩张，除了受到内需走弱与进口下滑的影响，还有很大一部分来源于油价红利。在后面的讨论中，我们试图对此作一个简单的估算。 图1：出口额当季同比（%） 数据来源：Wind，安信证券 最后一个数据点选取的是4月单月同比 (30)(20)(10)01020304050 2009-06 2009-09 2009-12 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03出口额当季同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共19页 2015年5月 图2：贸易盈余占名义GDP比例大幅扩张（%） 数据来源：Wind，安信证券 5月上旬，发电企业耗煤、工业品价格、商品房成交等高频经济数据表现总体偏积极。 6大发电集团耗煤同比恢复到0附近，好于3月的-20%和4月的-10%。工业品价格延续了4月下旬的反弹势头，这应该主要得益于稳增长信号逐步增强带来的市场主体预期的改善。在限购政策放松、流动性改善的驱动下，大中城市商品房成交面积延续3月下半月以来重新回暖的势头，成交价格环比跌幅也在收窄。 应当看到，今年以来，包括信贷在内的金融市场的条件明显改善，房地产市场经过短暂的停顿后重新转入恢复趋势，简政放权改革加速，政府支出也将有所改善，这些变化都有助于支持需求，并使得经济在遭遇不可逆的财政冲击之后，从更低的水平上重建平衡。 经济平衡的重建，我们认为有两个方面的标志，一是剔除原油等商品冲击以后，工业品价格环比稳定在0以上的水平，二是经济增速底部企稳。但总体上来看，目前我们可能仍然处在平衡建立过程的左侧位臵。 0123456781994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015贸易盈余/名义GDP（滚动计算） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共19页 2015年5月 讨论1：油价红利有多大？ 我们假设2014年下半年以来中国面临的原油进口量价的变化，全部来源于海外供应层面的原因，并针对油价红利规模进行简单的测算。 图中，S1代表海外厂商对某进口品的供给，D代表中国的消费需求。初始状态下，两者相交于点a，对应进口品价格P1，进口量为ac。此时，三角形abc的面积，为中国获得的消费者剩余。 假定海外供应曲线由S1右移至S2。新状态下，供求曲线相交于d，进口品价格由P1下降为P2，进口量由ac扩张为de，三角形bde的面积为中国获得的新的消费者剩余。 很容易看到，在海外供应曲线右移背景下，中国消费者剩余一定是扩张的，扩张规模为：SΔbde-SΔabc=S梯形cade=（ac+de）*( P1-P2)/2，这也即中国享受的油价红利。 图3：海外供应曲线右移与中国商品红利 制图：安信证券 Q D P1 P2 P S1 S2 a d b c e 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共19页 2015年5月 根据海关公布数据，代入以上模型可以测算，2014年中国享受的油价红利大约为113亿美元，并且主要集中在下半年。油价红利占GDP比例为0.1个百分点。 2015年油价红利可能进一步扩张。给定原油进口量增长和汇率水平，我们可以计算不同油价水平对应的红利规模，及占GDP的比例，见下表。 表1：油价红利及其占名义GDP的比例 2015年均进口油价(美元/桶) 油价红利（亿美元） 占上年名义GDP比（%） 50 1186 1.16 60 949 0.92 70 711 0.69 80 474 0.46 数据说明：（1）假设美元兑人民币汇率为6.20；（2）假设2015年原油进口量同比增长8%。 以原油进口同比8%、均价70美元/桶为基准情形来看，2015年油价红利为711亿美元，占GDP比例高达0.7个百分点。这无疑对财政紧缩和房地产投资下滑起到了一定的缓冲。 在前几天推送的《财政紧缩与经济减速》专题报告中，我们指出，如果根据IMF提供的数据和一些比较严格的假定推算，2015年财政支出收缩对GDP的负面影响可能达到3.3个百分点。看起来，即便以最宽松的假定来估算，油价红利给GDP带来的正贡献，可能也难以完全抵消财政紧缩的负面冲击。 需要留意的是，在以上的油价红利分析过程中，我们简化或忽略的因素包括：中国原油消费需求曲线变化对进口原油量价的影响；进口原油下跌，对中国出口量价和出口商福利的影响；油价下跌对全球经济和资本流动的影响及对中国的传导等等。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共19页 2015年5月 二、CPI继续低位运行，PPI环比仍然为负 4月CPI同比1.5%，较3月回升0.1个百分点，略低于市场预期。 图4：CPI同比低位运行（%） 数据来源：Wind，安信证券 鉴于短期经济动能强劲恢复的概率偏小、前期油价下跌对中下游的传导效应仍未结束，预计未来一段时间内CPI低位运行的格局不会发生变化。 略微需要留意的是，鲜菜价格可能在今年启动大年模式，并驱动CPI同比一定幅度的抬升。过去十多年历史上，鲜菜大小年切换对CPI的影响最高达到过0.6个百分点。 4月PPI环比-0.3%，较3月小幅回落，黑色产业链、煤炭、水泥，以及生活资料等产品价格的下跌，是主要的拖累。 随着稳增长信号的逐步增强，市场预期变得更加乐观。黑色产业链、天胶、玻璃等产品价格在4月中旬企稳，并在下旬反弹，5月上旬表现总体积极。以此0.71.21.72.22.73.23.74.24.72012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-04CPI同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共19页 2015年5月 为基础，我们预计5月PPI环比跌幅小幅收窄。但PPI环比特别是剔除原油影响以后的PPI环比，想要维持在0以上水平，可能还需要一段时间的等待。 讨论2：五月到了，猪价该引起注意了吗？ 在历史上的多数年份，从五一附近到中秋前后的这几个月时间里，猪肉价格都表现得很强势。 例如，2003年、2006年和2010年那三轮大规模的向上猪周期，启动都是在当年的五月前后，这也使得，研究猪肉价格的人，都比较关心5月前后的数据表现。再如，即便是宏观经济明显偏凉、猪周期向下的2012-2014年，每年五一到中秋的这几个月，猪肉价格也都明显地触底并阶段性反弹。当然也有个别的例外，像2008年。 夏季是猪肉消费淡季，因此，猪肉价格多在5月前后触底回升的这一特征，应该主要来源于供给层面的因素，例如生猪养殖出栏节奏、疫病等等，与需求的关联似乎不密切。 图5：猪粮比（%） 数据来源：Wind，安信证券 45678910112000-052000-112001-052001-112002-052002-112003-052003-112004-052004-112005-052005-112006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-05猪粮比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共19页 2015年5月 目前局面下，很多自下而上的分析在仔细研究了母猪存栏、生猪供给，乃至疫病的爆发情况之后，都倾向于认为，猪周期到了该触底的时候了，并结合历史上猪肉五一上涨的“季节性”，敏锐地指出猪价大幅上涨的可能。我们同意这样的分析。事实上，3月下旬以来，猪肉价格便显现出触底回升势头，在时间上早于去年。这种节奏上的错位，使得4月猪肉价格同比上涨8%，明显高于3月的2%。 但很多自上而下的人，对猪周期并没有表现出特别的担心，认为即便触底，反弹幅度也可控，对CPI的影响有限。在过去一段时间的进度报告中，我们也多次表达了这样的观点。 对于我们而言，作出这一判断，主要是基于我们对中国食品通胀形成机制的一些理解：宏观经