优质诊断产品型企业，管式发光有望持续快速放量

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(首次) 市场价格：40.83 目标价格：57.2 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 联系人：谢木青 电话：021-20315895 Email：xiemq@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 420 流通股本(百万股) 42 市价(元) 40.83 市值(百万元) 17,149 流通市值(百万元) 1,715 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (1%)45%90%136%182%227%7/25/168/19/169/14/1610/18/1611/10/1612/5/161/5/172/6/173/1/173/24/174/20/175/16/176/12/177/5/17安图生物沪深300 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 716.49 980.22 1,405.40 1,887.42 2,447.18 增长率yoy% 27.20% 36.81% 43.38% 34.30% 29.66% 净利润 278.03 349.76 440.81 598.83 805.98 增长率yoy% 33.52% 25.80% 26.03% 35.85% 34.59% 每股收益（元） 0.74 0.83 1.05 1.43 1.92 每股现金流量 0.82 0.99 1.19 1.59 2.11 净资产收益率 38.69% 21.26% 24.32% 24.83% 25.05% P/E 0.00 49.03 38.90 28.64 21.28 PEG 0.00 1.90 1.49 0.80 0.62 P/B 0.00 10.43 9.46 7.11 5.33 投资要点  我们的核心观点：1、化学发光是诊断行业景气度最高的细分领域之一，公司作为国内免疫检测龙头，在产品和渠道上具有较强优势，有望率先受益于行业的快速发展；2、公司有望凭借内生产品销售驱动未来三年业绩25-40%增长；3、公司研发投入过亿，占营收比例超过10%，后续战略规划中流水线、微生物飞行质谱检测平台等具有较强成长性，奠定公司未来的长期核心竞争力。  化学发光行业景气度高，公司在装机速度（未来三年每年有望新增800-900台）、年单台产出（30+万元/台）等指标上国内领先，短期有望受益于分级诊疗落地及终端普遍降价下对传统免疫方法学的替代，长期有望率先实现进口替代。2015年化学发光市场在140亿左右，行业增速预计在20-30%，虽然进口占据80%以上份额，但是由于技术和质量水平差异，进口替代只能在项目上逐个突破，不考虑进口替代和行业增长，我们测算出未来三年存量市场中替代传统的空间约在30亿元。公司管式发光设备市场保有量超过1500台（40%进入三级医院），在装机速度和单台产出等指标上国内领先，我们预计未来三年管式发光试剂的收入有望维持在40-60%增长，率先受益于行业和政策红利。  流水线战略+微生物质谱，奠定公司未来业绩的高成长性。化学发光、生化、微生物构成公司当前三大业务主线，其中化学发光结合东芝生化仪和百奥泰康生化试剂，有望以流水线战略占有检验科60%以上检验量；同时布局微生物飞行时间质谱，有望凭借良好的国内竞争格局和产品优势，为微生物业务规模带来质的飞跃。  为适应IVD渠道新模式（区域检验中心、打包等）的发展，公司迈出整合代理商的第一步。公司采用灵活的经销商分级制度，优胜劣汰，激励经销商不断提高销售业绩，并将技术服务掌握在公司手中，增强对终端的把控能力；公司于2017年7月公告收购河北区域经销商，收购细则严谨、抗风险强，有望借助其当地的渠道资源，进一步进行合作共建等新业务模式的探索。  盈利预测与估值：我们预计2017-19年公司收入14.05、18.87、24.47亿元，同比增长43.38%、34.30%、29.66%，归母净利润4.41、5.99、8.06亿元，同比增长26.03%、35.85%、34.59%，对应EPS为1.05、1.43、1.92。目前公司股价对应2017年39倍PE，2018年29倍PE，考虑到公司作为免疫诊断领先企业有望最大化分享行业和政策红利，储备品种成长性强，我们给予公司2018年40倍PE，公司的目标价为57.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：产品推广不达预期风险，政策变化风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2017年07月24日 安图生物(603658)/化学制药 优质诊断产品型企业，管式发光有望持续快速放量 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 以化学发光为特色的优质诊断产品生产型企业 .................................................. - 4 - 化学发光为特色，同时布局流水线和微生物质谱的产品驱动型企业 .......... - 4 - 产品驱动2012-2016年收入CAGR为32.60%，净利润CAGR为38.11%- 5 - 销售广度（渠道覆盖面）×深度（技术服务），助力产品市场推广 ............ - 7 - 管式发光持续快速放量，驱动公司未来三年业绩25%以上增长 ........................ - 9 - 进口替代循序渐进，中短期看化学发光替代传统免疫潜在市场30亿元 ..... - 9 - 单台产出量国内领先，管式发光试剂有望持续40-60%收入增长 ............. - 12 - 流水线战略+微生物质谱，带来公司未来业绩高成长性 ................................... - 14 - 外延收获高品质生化设备与试剂，有望凭借流水线战略争夺检验科市场 . - 14 - 由低端向高端切入，微生物质谱检测有望打开国内进口垄断局面 ............ - 16 - 盈利预测与估值 ............................................................................................... - 18 - 盈利预测 .................................................................................................. - 18 - 投资建议 .................................................................................................. - 21 - 风险提示 ......................................................................................................... - 21 - 图表目录 图表1：安图生物股权结构图 ................................................................................................................. - 4 - 图表2：安图生物各项业务板块发展 ...................................................................................................... - 5 - 图表3：安图生物产品线战略规划 .......................................................................................................... - 5 - 图表4：安图生物板式发光近年销售下滑 ............................................................................................... - 6 - 图表5：安图生物管式发光实现翻倍增长 ............................................................................................... - 6 - 图表6：安图生物主营业务收入保持20%以上增长 ................................................................................ - 6 - 图表7：安图生物归母净利润保持25%以上增长 ................................................................................... - 6 - 图表8：2014年公司各项业务占比 ........................................................................................................ - 6 - 图表9：2016年1-6月公司各项业务占比 .............................................................................................. - 6 - 图表10：2016年公司研发费用绝对值行业领先 .................................................................................... - 7 - 图表11：2016年公司研发投入占营收比超10% .................................................................................... - 7 - 图表12：安图生物以经销模式为主（单位：百万元） ........................................................................... - 7 - 图表13：重要经销商在收入上占较大比重（单位：百万元） ................................................................ - 7 - 图表14：一般经销商数量逐渐减少（单位：个数） ............................................................................... - 8 - 图表15：西北、华北、华东区域增速最快（单位：百万元） ................................................................ - 8 - 图表16：中南、华东、西南区域收入占比领先 ..................................................................................