JOLLIBEE食品（JFC.PM）：2015年第3季度开始逐步恢复

公司研究|等级变更股价表现马来亚银行vs市场快乐蜂食品（JFC PM）2015年8月12日从2015年第3季度开始逐步恢复 由于利润率下降，2015年第二季度营业收入下降了9％。 盈利预测今年下调了2％，明年下调了9％，但目标价几乎没有变化，为215菲律宾比索。 升级为“购买”，以更好的可视性改善后续季度的销售和利润率。什么是新的52w高/低（PHP）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（百万）市值大股东：235.80/180.003.638.11,052PHP201.2B肯德基2015年第2季度净收入同比增长1.6％，带来了1H15收入增长5.4％至PHP2.6b。 1H15收入增长9.6％至PHP45.5b，而EBIT下降3.1％至PHP2.92b。2015年第二季度，收入增长9.1％至PHP24.8b，但EBIT下降9.7％至PHP1.47b。由于原材料成本上升，息税前利润率同比下降约120个基点，环比下降20个基点至5.9％。占百分比-Hyper Dynamic Corp. 25.6％-Honeysea Corp. 12.0％-Winall Holding Corp 5.1％销售额在2015年第二季度增至52.2％，是至少五年来最高的季度份额。尽管原材料价格下降，但JFC在2015年第2季度并未感受到好处，因为继续使用成本较高的库存。成本压力加剧是销售增长下降。因此，公司拥有的商店和商店的运营成本（主要是固定的）在2015年第二季度占销售额的百分比略有增加。菲律宾商店的同店销售额增长（SSSG）从2015年第一季度的5％下降至1H15的4％左右。某些品牌继续保持高单位数到低位的增长，但疲软2402302202102001901801701601508月13日12月13日4月14日8月14日12月14日15年4月14013513012512011511010510095来自旗舰品牌Jollibee品牌，该品牌约占销售额的50％。自13年第4季度以来一系列价格上涨的不利影响可能是这种情况。考虑到过去两年强劲的8-9％增长，我们认为SSSG今年将更具挑战性。为刺激需求，Jollibee在2015年第2季度中期降低了Chicken Joy的价格。这似乎表明7月至8月初的SSSG反弹甚至强于2015年第一季度。同时，海外商店的同店销售增长仍然健康，超过了菲律宾的增长。我们的看法是什么考虑到1H15的业绩，由于利润率降低，我们将今年的净收入预测下调了2％至PHP5.4b，明年又下调了9％至PHP6.4b。但是我们的目标价格几乎没有变化Jollibee Foods-（LHS，PHP）Jollibee Foods / PSEi菲律宾SE指数-（RHS，％）1个月3个月12个月绝对（％）1.2（9.6）6.6相对于指数（％）（1.2）（7.2）（2.0）正中性负马来亚银行共识％+/-与2月份的PHP235.80峰值相比下降了20％。我们认为这是一个很好的机会，因为我们预计从2015年第3季度开始逐步复苏。升级到购买来自Hold。FYE Dec（PHP m）FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年收入80,282.890,671.2100,649.9114,105.4128,706.6息税折旧摊销前利润9,003.69,323.110,052.012,278.414,204.5核心净利润4,671.65,362.05,404.56,434.67,621.3核心EPS（PHP）4.445.035.076.037.14每股核心收益增长率（％）24.713.30.819.118.4净DPS（PHP）3.071.461.692.012.38核心市盈率（x）43.138.037.731.726.8P / BV（x）8.97.56.65.85.1净股息收益率（％）1.60.80.91.11.2净资产收益率（％）21.521.618.619.520.3广告支出回报率（％）10.610.79.610.611.4EV / EBITDA（x）19.724.619.916.213.8净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金请参阅第8页上的重要披露和分析认证资料来源：FactSet；马来亚银行拉威尔·萨里尔（63）2 849 8841股价：PHP191.20目标价格：PHP215.00（+ 12％）市值（美元）：4.4B广告（美元）：400万美国免费电话：1-866-406-7447消费必需品购买（升级）市场记录4 4 1目标价格（PHP）215.00 229.00（6.1）关键数据当我们将DCF转换为2016F时使用PHP215。我们相信市场'15 PATMI（PHPm）5,4055,978(9.6)已将2015年业绩平淡与股价相提并论'16 PATMI（PHPm）6,4357,080(9.1) 快乐蜂食品2015年8月12日2菲律宾门店扩张势头强劲JFC在2015年上半年结束时共有3001个门店，包括菲律宾的2374家门店和海外的627家门店。 JFC计划在2015年开设300-330家商店。截至1H15，JFC在菲律宾开设了102家新商店，在海外开设了29家。同时，菲律宾的29家门店关闭了，海外的14家门店关闭了。我们注意到JFC有望实现其在菲律宾开设200-220家门店的全年门店目标。这是一个积极的发展，因为近年来，JFC落后于其年度开店目标。在计划开设的商店中，有60％将在马尼拉大都会区以外。 JFC一直在加强其运营部门识别和保护新商店位置的能力。看来在菲律宾的投资已开始见效。图1. JFC 1H15和2Q15财务摘要1H14（PHPm）1H15（PHPm）更改（同比百分比）2014年2季度（PHPm）2015年第二季度（PHPm）更改（同比百分比）全系统销售57,05462,1548.929,74832,2478.4营业额43,70247,8559.522,78824,8539.1营业额41,52945,5109.621,66623,6539.2特许权使用费和特许权使用费2,1722,3458.01,1221,2006.9原材料成本(20,922)(23,521)12.4(10,878)(12,338)13.4制造，店铺运营成本(14,657)(16,046)9.5(7,585)(8,308)9.5毛利8,1238,2892.04,3254,206(2.7)营业费用(5,110)(5,369)5.1(2,697)(2,737)1.5营业收入3,0132,920(3.1)1,6291,470(9.7)合资公司净收益中的权益(63)(75)19.3(36)(45)25.6其他的收入157532238.785349311.9净利息45(11)(124.1)26(2)(107.9)税前收入3,1523,3666.81,7041,7724.0税收准备(636)(664)4.5(285)(306)7.3扣除少数股东权益前的净收入2,5162,7027.41,4181,4653.3少数权益(48)(102)111.9(28)(53)87.3净收入2,4682,6005.41,3901,4121.6保证金（％）毛利18.617.319.016.9营业利润6.96.17.15.9净收入5.65.46.15.7资料来源：JFC，马来亚银行ATR金英估计 快乐蜂食品2015年8月12日3图2. JFC全球商店网络品牌品牌1H14结束2014年底1H15结束净增加同比变化百分比净增加年初至今变化百分比8398588804.92.62072112195.83.84064104223.92.929832334917.18.04564564590.70.738434518.44.72,2442,3012,3745.83.211112513118.04.8464746-(2.1)3113103141.01.33135336.5(5.7)4342442.34.844505627.312.0333--5896126276.52.5国产Jollibee Greenwich Chowking Red Ribbon Mang Inasal Burger King总国际Jollibee巧克永和王红丝带红庄苑三坪王金雅吧总全球总计2,8332,9133,0015.93.0资料来源：JFC，马来亚银行ATR金英估计图3. FY15F-17F的变化以前已修改更改以前已修改更改以前已修改更改2015财年2015财年(%)2016财年2016财年(%)2017财年2017财年(%)（PHPm）（PHPm）（PHPm）（PHPm）（PHPm）（PHPm）营业额100,751100,650(0.1)114,177114,105(0.1)128,766128,707(0.0)营运成本(93,709)(94,138)0.5(105,135)(105,787)0.6(118,374)(118,913)0.5营业利润7,0436,511(7.5)9,0418,318(8.0)10,3929,794(5.8)净利息和其他收入33359378.1388359(7.3)514484(5.8)税前收入7,3757,104(3.7)9,4298,678(8.0)10,90610,278(5.8)税收准备(1,623)(1,492)(8.1)(2,074)(1,996)(3.8)(2,399)(2,364)(1.5)少数权益(213)(208)(2.4)(272)(247)(9.1)(315)(293)(7.0)净收入5,5405,405(2.4)7,0826,435(9.1)8,1927,621(7.0)保证金（％）操作7.06.57.97.38.17.6净5.55.46.25.66.45.9有效税率（％）22.021.022.023.022.023.0资料来源：马来亚银行ATR金英估算 快乐蜂食品2015年8月12日4图4.季度原材料成本占销售额的百分比%53.052.051.050.049.048.047.046.01Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15原材料成本占销售额的百分比资料来源：马来亚银行ATR金英估算 快乐蜂食品2015年8月12日512月31日FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年关键指标市盈率（已报告）（x）43.138.037.731.726.8核心市盈率（x）43.138.037.731.726.8P / BV（x）8.97.56.65.85.1P / NTA（x）15.011.59.57.96.6净股息收益率（％）1.60.80.91.11.2FCF产率（％）2.6纳米3.02.23.4EV / EBITDA（x）19.724.619.916.213.8EV / EBIT（x）29.937.330.723.920.0收入表（PHP m）收入80,282.890,671.2100,649.9114,105.4128,706.6毛利14,998.016,943.417,655.620,939.824,090.0息税折旧摊销前利润9,003.69,323.110,052.012,278.414,204.5折旧(3,072.5)(3,186.4)(3,540.6)(3,959.9)(4,410.8)摊销0.00.00.00.00.0息税前利润5,931.16,136.86,511.48,318.59,793.7净利息收入/（exp）92.789.6(0.0)71.0171.9合伙人和合资企业(115.6)(126.2)(126.2)(100.9)(80.8)超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入337.3659.3718.9389.2393.4税前收益6,245.56,759.57,104.18,677.810,278.2所得税(1,522.7)(1