百信药业(00574)：新股评论

分析員: Paul Sham 2015年6月9日 本報告僅作參考資料之用，本公司(東亞證券有限公司)並不會就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據本公司認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。於本報告編製之時，本公司並未持有本報告內提及公司之任何權益，惟東亞銀行集團之其他成員則可能不時持有本報告內提及公司之權益。 香 港 德 輔 道 中 10 號 東 亞 銀 行 大 廈 9 樓 證券買賣: 2308 8200 研究部: 3608 8097 傳真: 3608 6113 【新股研究】 百信藥業國際控股有限公司(00574) 獨家保薦人 : 中國光大 獨家全球協調人、獨家賬簿管理人及獨家牽頭經辦人 : 中國光大 全球發售股份數目: *250,000,000 股 (佔擴大後股本25%) 香港發售股數: 25,000,000 股 (10%) 國際發售股數: 225,000,000股 (90%) 超額配股權: 37,500,000股 *全部250,000,000股為新股 業務概覽： 百信藥業(或“公司”)是一間中國西南部的綜合醫藥公司。公司於中國主要營運以下三個業務分部： 醫藥分銷: 百信藥信向(i)商業供應商（主要為醫藥貿易公司）；及(ii)製藥商採購醫藥及保健產品。公司主要以批發方式將產品(i)售予醫藥批發商；(ii)售予由公司的加盟商擁有及營運「百信」品牌旗下的特許經營零售藥店；及(iii)（通過政府為農村醫藥分銷而安排的招標程序）售予四川省成都地區農村的醫院及其他醫療機構。 自營零售藥房: 截至2014 年12 月31 日，百信藥業總共擁有27 家分別位於四川、河北及湖北省的以「百信」品牌營運的自營零售藥店。 製藥: 百信藥業製造及銷售六種醫藥產品。公司自家生產的正紅花油於2011 年、2012 年及2013 年，按零售銷售收益計算，在中國的正紅花油產品類別佔逾40%的市場份額，亦佔各年最大市場份額。 每股發售價: 1.00港元 – 1.40港元 巿值: 10.0億港元 – 14.0億港元 2014年備考歷史巿盈率: 17.4x – 24.4x 備考經調整每股有形資產淨值: 0.41港元 – 0.51港元 僱員數目: 444 (於2015年6月3日) 香港公開發售日期: 2015年6月9日 – 2015年6月12日 中午 收款銀行: 渣打銀行 香港證券登記處: 卓佳證券登記有限公司 上巿日期: 2015年6月19日 股票报告网整理http://www.nxny.com 2  是次全球發售完成後股東架構： 嘉寶(英屬處女群島) – 由百信藥業的執行董事、主席及行政總裁陳燕飛先生全資擁有 48.80% 晉鼎(英屬處女群島) – - 其50%股權由獨立第三方Cheung Chi Mang先生持有; - 其47%股權由百信藥業非執行董事Li Ho Tan先生持有; - 其3%股權由獨立第三方余文韜先生持有 19.30% Jumbo Success (英屬處女群島) – 由Li Ho Tan先生全資擁有 3.75% V-Drug(香港) – 由獨立第三方Valor Co., Ltd (於東京證券交易所上市的公司)全資擁有 3.15% 公眾股東 25.0% 100.0%  所得款項用途： 是次全球發售所得淨額估計為2.494億港元 (假設發售價為每股1港元) 億港元 用作成都物流中心的資本開支 1.213 用作收購或成立自營零售藥店 1.162 用於營運資本及其他一般企業用途 0.119  按業務劃分的收入明細分析 截至12月31日止年度 人民幣千元 2012 2013 2014 醫藥分銷 624,525 87.7% 695,860 87.6% 707,053 83.5% 自營零售藥房(^) 7,831 1.1% 17,626 2.2% 29,352 3.5% 醫藥生產 79,755 11.2% 80,863 10.2% 110,788 13.1% 總計 712,111 100.0% 794,349 100.0% 847,193 100.0% (^) 截至2012 年、2013 年及2014 年12 月31 日止年度，百信藥業於自營零售藥房分部分別錄得經營虧損170萬人民幣、610萬人民幣及500萬人民幣  財務資產概覽 ： 截至12月31日止年度 人民幣千元 2012 2013 2014 收入 712,111 794,349 847,193 毛利 129,536 150,425 182,067 純利 9,409* 63,070* 45,944* 毛利率 18.2% 18.9% 21.5% 純利率 1.3% 7.9% 5.4% (*)截至2012 年、2013 年及2014 年12 月31 日止年度，百信藥業就其可轉換優先股公平值分別錄得5,200萬人民幣、1,600萬人民幣及3,300萬人民幣的負變動  同業比較： 名稱 股票號碼 市值 (億港元) 毛利率 2014巿盈率 國藥 – H股 01099 434.78 8.2% 19.8x 上海醫藥 – H股 02607 182.28 12.1% 14.6x 白花油 00239 13.01 80.4% 8.9x 百信藥業 00574 10.00 – 14.00 21.5% 17.4x – 24.4x 股票报告网整理http://www.nxny.com 3  優勢與發展機遇：  百信藥業的自家生產的正紅花油於2011 年、2012 年及2013 年各年，按零售銷售收益計，在中國市場佔逾40%的市場份額，佔正紅花油產品類別的最大市場份額。市場預期中國的藥油市場將繼續增長，主要歸因於：(i) 中國擁有龐大的人口基礎，且肌肉疼痛患者的總數大; 及(ii) 中國總人口中65 歲以上人口比例持續提高。該組別的人口歷來為最大的藥油消費群之一。  受惠於較高的醫療衛生開支佔國內生產總值的百分比及較高的65歲或以上人口比例，由2008年至2013年，中國西南部的醫藥分銷及零售銷售額按38.5%的複合年增長率增長，並預期由2013年至2016年按21.2%的複合年增長率進一步增長。  百信藥業於2014年錄得3,300萬元人民幣可轉換優先股公平值的負變動。由於所有優先股將於上市前全數轉換，百信藥業的盈利於2015年將不會再被其公平值負變動所拖累。  劣勢與風險：  中國醫藥行業高度分散且競爭激烈。百信藥業的主要競爭對手為大型國有及地方分銷商及醫藥及保健產品製造商，以及大型國有及地方零售藥房連鎖店。據商務部統計，於2013年年底，中國共有13,200間藥品分銷商及423,700間藥店。此外，藥品分銷行業頭三大公司（國藥控股，上海醫藥和華潤醫藥）的總銷售額亦只佔行業總銷售的25%。因此百信藥業所面對的競爭非常巨大。  在過去3年中，其超過八成的收入產自醫藥分銷業務。因此，百信藥業應被視作醫藥分銷商，而不是製藥企業。作為醫藥分銷商，以招股價中位數計算，百信藥業的20.9倍2014年市盈率略高於醫藥分銷行業龍頭 — 國藥的19.8倍及上海醫藥的14.6倍。考慮到其較小的市值及營運規模，百信藥業的估值並不吸引。 投資建議：認購並即市沽出 股票报告网整理http://www.nxny.com 4 重要披露 / 分析員聲明 / 免責聲明 本報告為東亞銀行有限公司（「東亞銀行」）之全資附屬機構 – 東亞證券有限公司（「東亞證券」）所編製。 主要負責本報告內容 (不論全部或部分)之每一位分析員申明 (i) 本報告內容準確反映其對本報告所提及的公司或證券所持的個人觀點; 及 (ii) 其所得報酬與本報告所提及的意見或觀點並不構成任何直接或間接之關係。 本報告僅作參考資料之用，本公司無意就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據東亞證券認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。而本報告所載之資料及意見，乃反映本報告在發表之日有關分析員的見解，本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。本報告所提及的意見，並未考慮讀者之任何特定投資目標、財務狀況及任何特定需要，投資者須獨立思考，不應依賴本報告而作出其投資決定。投資涉及風險，投資者應小心作出投資決定。如有需要，並應向其他專業顧問尋求獨立的法律或財務意見。東亞證券有限公司及/或東亞銀行集團不會就任何人士因使用本報告或其內容而招致的任何直接或間接損失而負上任何責任。 於本報告編製之時，東亞證券並未持有本報告所提及的公司之任何權益，而東亞銀行與集團內之其他聯屬/聯營公司及/或有聯繫人士，則可能不時持有本報告提及的公司權益。東亞銀行及其聯屬/聯營公司、有關的董事及/或員工均可能就本報告所提及的股份持倉、及/或就該等股份作出交易，及/或為該等公司提供/尋求提供經紀、投資銀行及其他銀行服務。 東亞銀行及/或其聯屬/聯營公司可能就本報告所提及之股份實益持有1%或以上之任何普通股權益；並可能於過去12個月及/或未來3個月內，因向本報告所提及的公司提供投資銀行服務而向該公司 / 該等公司收取相關的報酬。 本報告並不擬向屬於任何司法管轄區的市民或居民，或其所在的任何人士或機構派發或供其使用，以致該等派發、刊載、提供或使用違反當地適用之法律或規例。 股票报告网整理http://www.nxny.com