董事会换届尘埃落定，关注低估龙头后续新布局

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 鄂武商A（000501） 证券研究报告 2017年06月14日 投资评级 行业 商业贸易/一般零售 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 17.95元 目标价格 27元 上次目标价 30.25元 基本数据 A股总股本(百万股) 769.38 流通A股股本(百万股) 668.47 A股总市值(百万元) 13,810.46 流通A股市值(百万元) 11,998.95 每股净资产(元) 10.76 资产负债率(%) 63.68 一年内最高/最低(元) 24.86/14.76 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 吴晓楠 分析师 SAC执业证书编号：S1110517050001 wuxiaonan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《鄂武商A-年报点评报告:归母净利增长24.06%，业态优化+降本增效助力业绩改善》 2017-04-24 2 《鄂武商A-公司深度研究:华中零售魁首，低估值+高成长，充分享受三、四线城市消费升级！》 2017-03-15 3 《鄂武商A-半年报点评:中报点评：业绩大幅增长18.22%，减亏降租取得实效》 2016-08-21 股价走势 董事会换届尘埃落定，关注低估龙头后续新布局 董事会换届 公司董事会审议【董事会换届】议案，第7届董事会&监事会届满，经董事会及相关股东推荐，提名陈军等六人为第8届董事会非独董候选人；提名喻景忠等四人为第8届董事会独董候选人。此前市场对换届有一定不确定性，今日尘埃落定，原董事长刘江超已达退休年龄不再连任，提名最前的陈军历任武商集团保卫部长、亚贸广场副总、武汉广场董事长，新一届董事会候选人多为内部培养起来的核心骨干，熟悉公司业务运营状况，能快速进入角色引导公司进一步优化发展！ 公司真正具备“低估值+高成长”双重优质属性 ①高物业重估价值：公司核心商圈自有物业约136万㎡，考虑到货币资金、金融资产和有息负债，公司重估价值约230亿，当前市值仅137亿。②业绩稳健增长：百货业态转型购物中心提质增效，超市“减亏降租”以“2020年经营门店无亏损”为目标，2016年净利润同比增速达24.06％，收效明显。此外通过股权激励及员工持股计划，充分调动员工积极性，促进公司建立健全激励约束机制，为奠定区域零售翘楚地位作新探索。 百货+量贩不断调整升级，购物中心+武商网逐步培育成熟，伴随管理层换届+新零售契机，未来业绩持续向好。 ①百货渠道升级。摩尔城加速提档升级，不断扩大高端市场占有率，世贸广场黄金珠宝及钟表区形象全面升级。②新开购物中心加速市场培育。众圆广场亲子主题乐园——松松小镇成功开业，扩大市场份额，提升企业效益；梦时代项目打造极致消费体验，打造湖北最大的家庭休闲娱乐综合体，以“冰雪世界、海洋王国、主题乐园、未来科技”四大主题为核心，多个体验业态联合发力，项目预计2019年竣工开业。③量贩公司进行结构调整优化。关闭量贩中经营不善的门店，并对产品进行品类调整，提升直采销售的占比份额。同时成立武汉武商超市管理有限公司，对量贩公司管理不断强化，有望改善其经营现状。④武商网开辟新型营运模式，线上线下全渠道拓展。开辟B2B网上集采模式和跨境电商，跨境购商品涵盖10余个国家和地区的8大品类、2000个品种，品类丰富及运营模式更新为公司后续增长提供动力。⑤国、民互补结构合理，管理层换届或带来新契机。第一大股东系属武汉国资委，银泰集团为第二大股东，国、民互补的模式使公司在国改享受政策红利的同时，具备效率更高、管理手段更先进的民资参与治理，充分发挥经营活力，助力创新和转型升级。 维持“买入”评级。 我们预计2017-19年EPS分别为1.41/1.60/1.80元，当前股价对应PE分别为13/11/10倍，维持买入评级。 风险提示：零售终端依然低迷；三、四线城市消费升级落地缓慢等 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 17,523.66 17,689.64 18,624.67 20,594.13 23,514.72 增长率(%) 2.11 0.95 5.29 10.57 14.18 EBITDA(百万元) 1,474.21 1,670.76 1,885.55 2,052.19 2,237.95 净利润(百万元) 799.31 991.63 1,083.45 1,229.88 1,386.72 增长率(%) 21.16 24.06 9.26 13.51 12.75 EPS(元/股) 1.04 1.29 1.41 1.60 1.80 市盈率(P/E) 17.28 13.93 12.75 11.23 9.96 市净率(P/B) 3.34 2.28 1.91 1.66 1.47 市销率(P/S) 0.79 0.78 0.74 0.67 0.59 EV/EBITDA 7.00 5.23 4.52 3.23 1.46 资料来源：wind，天风证券研究所 0%9%18%27%36%45%54%2016-062016-102017-02鄂武商A 一般零售 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件：公司董事会审议【董事会换届】议案，第7届董事会&监事会届满，经董事会及相关股东推荐，提名陈军等六人为第8届董事会非独董候选人；提名喻景忠等四人为第8届董事会独董候选人。此前市场对换届有一定不确定性，今日尘埃落定，原董事长刘江超已达退休年龄不再连任，提名最前的陈军历任武商集团保卫部长、亚贸广场副总、武汉广场董事长，新一届董事会候选人多为内部培养起来的核心骨干，熟悉公司业务运营状况，能快速进入角色引导公司进一步优化发展！ 公司真正具备“低估值+高成长”双重优质属性：①高物业重估价值：公司核心商圈自有物业约136万㎡，考虑到货币资金、金融资产和有息负债，公司重估价值约230亿，当前市值仅137亿。②业绩稳健增长：百货业态转型购物中心提质增效，超市“减亏降租”以“2020年经营门店无亏损”为目标，2016年净利润同比增速达24.06％，收效明显。此外通过股权激励及员工持股计划，充分调动员工积极性，促进公司建立健全激励约束机制，为奠定区域零售翘楚地位作新探索。 百货+量贩不断调整升级，购物中心+武商网逐步培育成熟，伴随管理层换届+新零售契机，未来业绩持续向好。公司已在武汉及湖北省其他区域布局10余家购物中心，79家量贩超市网点，同时积极拓展线上业务，成立“武商网”，把握“新零售”机遇。①百货渠道升级。摩尔城加速提档升级，国际广场一线名品增幅显著，不断扩大高端市场占有率，武商广场化妆、女装、男装品类销售优势明显，世贸广场黄金珠宝及钟表区形象全面升级，与自2016年底黄金珠宝消费复苏相契合，未来或将彰显更大增长潜力。②新开购物中心加速市场培育。随着人们消费需求愈加多元化、场景化，传统百货难以满足市场需求，购物中心囊括购物、餐饮、娱乐等功能，逐渐赢得消费者青睐，将带来新的增长机会。报告期内众圆广场亲子主题乐园——松松小镇成功开业，扩大市场份额，提升企业效益；仙桃购物中心紧盯对手，抢占销售份额，不断提升同城占比；黄石购物中心持续提档升级，塑造在鄂东南市场领先地位；老河口购物广场结合县域市场特点，不断开拓新的经营模式，全力缩短市场磨合期；梦时代项目打造极致消费体验，打造湖北最大的家庭休闲娱乐综合体，以“冰雪世界、海洋王国、主题乐园、未来科技”四大主题为核心，建设华中最大的“室内滑雪场”、中部首家与商业综合体结合的“海底世界”、国内最全“奢侈品一条街”，多个体验业态联合发力，锁住区域高校、白领及中产家庭等消费群体。凭借国际广场、众圆广场等大型购物中心多年运营经验，公司有信心和能力驾驭梦时代这一超大体量购物中心。项目预计2019年竣工开业，巨大体量购物中心将进一步巩固公司零售区域霸主地位。③量贩公司进行结构调整优化。三四线城市消费升级，原来的量贩大批量低价经营模式难以满足消费者对产品品类升级需求，公司选择关闭量贩中经营不善的门店，并对产品进行品类调整，如培育生鲜独有品牌，加大境外直采，降低成本的同时也能满足消费者对产品需求，全年海外采购单品数达109个，提升直采销售的占比份额。同时报告期内专门成立武汉武商超市管理有限公司，对量贩公司管理不断强化，有望改善其经营现状。④武商网开辟新型营运模式，线上线下全渠道拓展。除深耕线下零售市场外，公司积极开展线上销售，开辟B2B网上集采模式和跨境电商，实现海外直邮和保税区发货两种运营模式，跨境购商品涵盖10余个国家和地区的8大品类、2000个品种，品类丰富及运营模式更新为公司后续增长提供动力。⑤国、民互补结构合理，管理层换届或带来新契机。公司第一大股东为武汉商联股份有限公司，系属武汉国资委；银泰集团通过浙江银泰百货和湖北银泰投资管理有限公司持有公司15.94%股权为公司第二大股东，国、民互补的模式使公司在国改享受政策红利的同时，具备效率更高、管理手段更先进的民资参与治理，充分发挥经营活力，助力创新和转型升级。 武汉地处华中腹地，因商而兴，是长江经济带的龙身商圈，新零售时代不断谋新。如何在新常态下迎合消费需求，实现零售创新变革，是政府和企业共同面对的问题，5月下旬马云等民营企业家与武汉政府层面座谈，会上马云重点展望了在汉发展，提出希望将武汉打造成“无现金城市”和“智慧出行城市”标杆，并计划在汉投资建设集创业、工作、生活一体的智慧产业社区；其中就商业层面重点提出希望加强银泰商业与武商集团资本合作深度，共同推动新零售在武汉的发展，强强联合，推动湖北省内百货、超市、购物中心业态的新零售发展。公司为武商集团重点商业上市平台凭借自身优质资产或将率先受益，本次 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 董事会换届尘埃落定也将为公司增添新的战斗力，快速实现转型升级。 维持“买入”评级。公司是华中地区综合性商业零售龙头，坚持区域发展战略，深耕湖北：①旗下国际广场、武商广场、世贸广场等10余家百货实体区位优势凸显，同时有序推进储备项目落地；②超市业态关店调整，业绩不断提升。公司在稳固武汉核心商圈区位优势的基础上，渠道不断下沉，或将充分受益三、四城市消费升级带来的红利；董事会换届临近或将焕发新活力。综上，大量优质商业物业资产高重估价值提供安全边际，经营改善业绩稳健增长，是优质的低估值+高成长零售标的。我们预计2017-19年EPS分别为1.41/1.60/1.80元，当前股价对应PE分别为13/11/10倍，维持买入评级。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 2,061.68 2,235.73 2,573.06 3,898.04 7,406.30 营业收入 17,523.66 17,689.64 18,624.67 20,594.13 23,514.72 应收账款 185.08 211.09 130.36 290.38 189.00 营业成本 13,710.23 13,761.36 14,482.47 15,976.72 18,247.86 预付账款 492.99 491.51 201.15 932.66 103.12 营业税金及附加 155.86 169.18 168.70 188.89 217.85 存货 887.48 904.39 1,710.50 1,129.80 1,841.82 营业费用 2,215.09 2,15