董事会换届公告点评：新一届董事会名单尘埃落定

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年1月2日 格力电器（000651.SZ） 家电行业 新一届董事会名单尘埃落定 ——格力电器（000651.SZ）董事会换届公告点评 公司简报 买入（维持） 当前价：35.69元 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 60.16 总市值(亿元)：2147.01 一年最低/最高(元)：35.35/58.70 近3月换手率：42.57% 股价表现(一年) -30%-13%5%23%40%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18格力电器沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.96 1.23 6.98 绝对 -3.15 -11.22 -18.33 资料来源：Wind 相关研报 还原预收确认节奏变化，经营良性健康——格力电器（000651.SZ）2018年三季报点评 ·································· 2018-10-31 新冷年开盘表现亮眼，现阶段关注点仍是公司治理——格力电器（000651.SZ）2018年三季度业绩预告点评 ·································· 2018-10-09 新冷年游刃有余，业绩确定性依旧——格力电器（000651.SZ）2018年中报点评 ·································· 2018-08-31 ◆格力电器新一届董事会候选人名单公布，市场对公司治理的担忧得以缓解： 格力电器2019年1月1日晚公布新一届董事会候选人名单，并将于2019年1月16日召开股东大会进行审议。我们将新一届董事会候选人名单整理如下： 表1：格力电器第11届非独立董事候选人名单 职位（候选） 名字 工作背景 非独立董事 董明珠 公司高管 非独立董事 黄辉 公司高管 非独立董事 望靖东 公司高管 非独立董事 张伟 公司高管 非独立董事 张军督 京海担保 非独立董事 郭书战 京海担保 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表2：格力电器第10届非独立董事成员名单 职位 姓名 工作背景 非独立董事、董事长 董明珠 公司高管 非独立董事 叶志雄 国资委 非独立董事 黄辉 公司高管 非独立董事 张军督 京海担保 非独立董事 徐自发 京海担保 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表3：格力电器第9届非独立董事成员名单 职位 名字 工作背景 非独立董事、董事长 董明珠 公司高管 非独立董事 周少强 国资委 非独立董事 鲁君四 公司高管 非独立董事 黄辉 公司高管 非独立董事 张军 京海担保 非独立董事 冯继勇 京海担保 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 董事会换届问题是之前市场投资者最为关注的问题。随着新一届候选名单的出炉，市场一直以来所担忧的问题有望逐步尘埃落定，预计未来三年格力依旧是董总为管理核心，而且相比较公司之前董事会人员构成，本届董事会候选人均为公司高管以及渠道管理人员。表明国资委对公司经营管理层面逐步放权。而市场关注的分红问题也将在换届之后逐步明朗，市场预期公司会重新分红、分红率有望回升至2016年水平（70%左右）。 2019-01-02 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆回到基本面来看：弱需求下虽有压货，但公司经营亦有相对收缩： 18Q3以来家电需求增速在地产/宏观影响下趋弱。而在整体需求放缓背景下，主要品类中，空调需求受地产影响最大，产业在线的出货增速和奥维云网的销量增速均出现显著放缓。但是，在需求较弱的情况下，格力18Q3收入端却逆势实现同比38%的增长。公司是否为增长压力下的非理性压货？这是投资者对公司业绩最大的疑虑。 但是公司实际经营亦有相对收缩。一方面，在还原预收确认节奏波动后，单季度的高增速主要为17年需求良好下的谨慎结算导致，实际单季增速约为同比12%，压货节奏相对温和。且公司空调销售公司的资金实力较强，当前渠道库存水平约4个月水平，离历史高位尚有一定安全边际。另一方面，在终端需求较弱的情况下，公司对经营风险亦有一定控制，现金管理较为谨慎，18Q3单季度经营活动净现金流同比+190%以上。 所以综合来看，公司虽有温和压货，整体经营节奏依旧维持良性。 图1：产业在线空调内销量（万台）及同比增速 图2：奥维云网空调零售量（万台）及同比增速 资料来源：产业在线，光大证券研究所 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 图3：本轮弱需求下三大白收入同比增速表现分化 图4：格力18Q3现金流管理谨慎 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019年增长存在一定压力，但品牌和渠道能力依旧领先。从后续基本面来看，公司在2019年需求和价格趋弱、补库存弹性下降以及高基数的背景下，业绩增长存在一定压力。但公司品牌和渠道能力领先，预计增速可以领先行业。 ◆投资建议：中短期治理和分红问题落定，低估值高股息强化配置逻辑。 2019-01-02 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 本次公司董事会候选名单的落定缓解了市场对于公司董事会换届事项的担忧，预计对公司短期表现有一定提振。同时，在19年整体基本面走弱，但存在降息等政策宽松预期的环境下，预计个股的股息率逻辑会得到一定强化。在良好现金流和业绩增长的保障下，公司的股息支付率预期有望回复正常。在70%的分红前提下，公司隐含股息率可达到9%以上，自身配置价值得到进一步提升和凸显。 而后续来看，2019年地产和宏观因素压制下，空调行业实际需求表现和后续公司采取的出货和经营战略仍是基本面的重要跟踪指标。我们维持预计公司2018-20年EPS分别为4.82/5.11/5.51元，对应PE分别为7/7/6倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示：需求大幅下滑，原材料成本上升，美贸易摩擦加剧，公司治理风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 110,113 150,020 189,422 204,092 222,082 营业收入增长率 9.50% 36.24% 26.26% 7.74% 8.81% 净利润（百万元） 15,421 22,402 28,978 30,764 33,138 净利润增长率 23.05% 45.27% 29.35% 6.16% 7.72% EPS（元） 2.56 3.72 4.82 5.11 5.51 ROE（归属母公司)（摊薄） 28.63% 34.15% 30.75% 34.14% 33.62% P/E 14 10 7 7 6 P/B 4.0 3.3 2.3 2.4 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年12月28日 2019-01-02 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 110,113 150,020 189,422 204,092 222,082 营业成本 72,886 99,563 125,184 135,302 147,480 折旧和摊销 1,817 2,033 2,404 2,597 2,787 营业税费 1,430 1,513 1,894 2,041 2,221 销售费用 16,477 16,660 21,783 23,471 25,539 管理费用 5,489 6,071 7,956 8,572 9,327 财务费用 -4,846 431 -819 -1,053 -1,044 公允价值变动损益 1,093 9 0 0 0 投资收益 -2,221 397 100 100 100 营业利润 17,456 26,127 33,734 35,835 38,629 利润总额 18,531 26,617 34,209 36,310 39,104 少数股东损益 104 107 100 100 100 归属母公司净利润 15,421 22,402 28,978 30,764 33,138 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 182,370 214,968 239,357 241,598 257,855 流动资产 142,911 171,535 196,468 198,596 214,931 货币资金 95,613 99,610 108,262 104,590 113,847 交易型金融资产 0 602 0 0 0 应收帐款 2,961 5,814 7,300 7,674 8,142 应收票据 29,963 32,256 43,567 46,941 51,079 其他应收款 245 253 379 408 444 存货 9,025 16,568 20,029 21,648 23,597 可供出售投资 1,384 2,175 1,300 1,300 1,300 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 104 110 122 132 142 固定资产 17,682 17,467 17,720 17,720 17,513 无形资产 3,355 3,604 3,619 3,633 3,647 总负债 127,446 148,133 143,771 150,042 157,752 无息负债 116,745 129,487 143,771 150,042 157,752 有息负债 10,701 18,646 0 0 0 股东权益 54,924 66,835 95,585 91,556 100,103 股本 6,016 6,016 6,016 6,016 6,016 公积金 3,683 3,604 3,604 3,604 3,604 未分配利润 44,075 55,740 84,718 80,588 89,036 少数股东权益 1,060 1,240 1,340 1,440 1,540 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 14,860 16,359 27,937 32,778 35,514 净利润 15,421 22,402 28,978 30,764 33,138 折旧摊销 1,817 2,033 2,404 2,597 2,787 净营运资金增加 4,847 19,336 10,076 2,464 2,965 其他 -7,225 -27,412 -13,521 -3,047 -3,377 投资活动产生现金流 -19,247 -62,253 -1,132 -2,610 -2,610 净资本支出 -3,250 -2,421 -2,700 -2,700 -2,700 长期投资变化 104 110 -10 -10 -10 其他资产变化 -16,101 -59,943 1,578 100 100 融资活动现金流 -5,752 -2,269 -18,154 -33,840 -23,647 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 2,021 7,945 -18,646 0 0 无息负债变化 12,294 12,742 14,284 6,270 7,710 净现金流 -6,044 -49,962 8,652 -3,672 9,258 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%0