配套军品纯正标的，内生外延双驱增长

HeaderTable_User 5017275 1342852591 HeaderTable_Stock 600879 买入 investRatingChange.first 13021700 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 5,609 11,548 13,393 15,559 18,104 同比增长 14.4% 105.9% 16.0% 16.2% 16.4% 营业利润（百万元） 328 514 615 770 911 同比增长 24.1% 56.7% 19.7% 25.2% 18.4% 归属母公司净利润（百万元） 265 478 544 670 786 同比增长 7.7% 80.3% 13.7% 23.3% 17.3% 每股收益（元） 0.20 0.35 0.40 0.49 0.58 毛利率 20.6% 17.3% 17.7% 17.8% 17.8% 净利率 4.7% 4.1% 4.1% 4.3% 4.3% 净资产收益率 5.0% 6.8% 5.4% 5.7% 6.3% 市盈率（倍） 77.3 42.9 37.7 30.6 26.1 市净率（倍） 3.7 2.4 1.8 1.7 1.6 资料来源：公司数据(2016年未按重述数列示)，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算。 zhu 配套军品纯正标的，内生外延双驱增长 核心观点 公司是航天电子信息类优质纯正军品标的，未来进一步受益于国防信息化和航天产业快速发展。公司是军工电子产品的国家队，参与了2016年的几乎每一次重大发射，在多次发射中提供了火箭全部电子产品的2/3。我国航天产业与美国还有几十年差距，预计十三五维持快速发展，军工信息化和航天高速增长为公司发展奠定基础。 公司具备提升毛利率和显著提升业绩的潜力。公司传统军品的毛利率偏低；系统级产品军用无人机和制导炸弹毛利率较高，目前收入占比较低，但发展速度很快，未来有望为利润贡献更多增量。 公司是航天科技集团国企混改排头兵，是航天九院资产证券化重要平台，未来存在资产专业化整合从而进一步提升业绩的可能。2016年公司企业类资产的整合已实现业务拓展及收入翻倍。控股股东航天九院还有5家事业单位，资产证券化还有一定空间，这方面主要取决于国家军工事业单位改制相关配套政策。十三五期间航天科技集团资产证券化率计划从15%提升到45%，航天电子是航天科技集团电子专业领域整体上市试点单位，存在进一步专业化整合可能。 财务预测与投资建议 我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.40、0.49、0.58元，参考公司的整体业务结构和控股股东行业地位，我们认为目前公司的合理估值水平为2017年的44倍市盈率，对应目标价17.60元，首次给予买入评级。 风险提示 航天科技集团事业单位改制政策不达预期。 公司系统级军品发展缓慢。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2017年05月31日） 14.69元 目标价格 17.60元 52周最高价/最低价 19.47/13.44元 总股本/流通A股（万股） 135,964/79,785 A股市值（百万元） 19,973 国家/地区 中国 行业 军工 报告发布日期 2017年06月01日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 1.9 -12.9 -12.5 7.1 相对表现（%） -0.1 -14.4 -13.6 -3.1 沪深300（%）% 2.0 1.5 1.2 10.2 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 联系人 冯定成 021-63325888*3142 fengdingcheng@orientsec.com.cn -15%0%15%29%44%16/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/05航天电子沪深300航天电子 600879.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 航天电子首次报告 —— 配套军品纯正标的，内生外延双驱增长 2 重大投资要素 我们区别于市场的观点 市场认为，公司是航天白马公司，传统配套航天火箭和卫星，业绩增长主要受我国航天产业驱动，而航天产业发展增速趋缓；近年新增军用无人机和制导炸弹对短期业绩弹性有限；2016年完成企业类资产上市，未来专业化整合对公司影响降低。 我们认为，我国航天与发达国家还有几十年差距，十三五大概率维持高增速，行业基本面良好为主营业务成长奠定基础；公司传统军品毛利率偏低，但新发展的系统级产品军用无人机和制导炸弹毛利率较高，随着收入占比提升，未来三年利润贡献比例加大；航天九院后续事业单位资产专业化整合对公司业绩提升影响仍然较大。 关键假设 1. 我国航天产业十三五期间仍维持较高速度（15%）增长。 2. 国家军工事业单位改制取得显著进展。 注：假设2的发生将驱动公司基本面显著变化，但在未来1-2年内发生有不确定性，保守考虑，本文模型部分暂未采用该假设。 股价催化因素 公司在降低成本和费用方面效果显著。 航天科技集团公司资产证券化政策出台。 估值和目标价格 我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.40、0.49、0.58元，参照可比公司调整后的平均估值水平，我们考虑给予公司2017年44倍估值，目标价17.60元，给予买入评级。 风险提示 航天科技集团事业单位改制政策不达预期。 公司系统级军品发展缓慢。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 航天电子首次报告 —— 配套军品纯正标的，内生外延双驱增长 3 目 录 一、公司是军工电子产品的中坚力量 .............................................................. 6 1.1 公司系航天九院下属唯一上市平台 .............................................................................. 6 1.2 近五年营收平稳增长，航天军品贡献主要业绩 ............................................................ 7 二、军工信息化和航天高速增长为公司发展奠定基础 ..................................... 9 2.1 信息化带动电子装备发展 ............................................................................................. 9 2.2 我国航天产业与发达国家还有几十年差距，预计十三五维持高增速 ............................ 9 三、多次支撑航天发射任务，传统配套能力稳中有升 ................................... 10 3.1 电子产品受益航天军品稳步增长 ................................................................................ 10 3.1.1 测控通信国内龙头，天基时代更进一步 10 3.1.2 机电组件应用广泛，部分产品国内顶尖 12 3.1.3 集成电路产业链完整，资金壁垒形成护城河，未来或继续受益国家支持 12 3.1.4 惯性导航国内领先，主要用于国防军品 14 3.1.5 导线电缆国内前20强，行业面临整合 16 3.2 圆满支撑航天发射，航天配套地位不断稳固 .............................................................. 17 四、系统产品成为新利润点，无人机和制导炸弹市场空间大 ........................ 18 4.1 近中程军用无人机和制导炸弹均为集团总体单位，系统级产品成为新增利润点 ........ 18 4.1.1 近中程军用无人机发展初具规模，未来拓展前景广阔 18 4.1.2 制导炸弹是集团唯一总体单位，知名品牌“飞腾”已推向国际市场 20 4.2 系统级产品有望提升公司产品的整体毛利率 .............................................................. 21 五、顺利完成重大资产重组，九院整体上市取决于政策 ............................... 22 5.1 顺利推进重大资产重组，航天九院企业类资产整体上市 ............................................ 22 5.2 九院下属事业单位存在进一步专业化整合可能 .......................................................... 24 5.2.1 九院还有下属五家事业单位，专业地位国内领先 24 5.2.2 专业化整合取决于国家军工事业单位改制相关配套政策 25 六、盈利预测与投资建议 ............................................................................. 26 6.1 盈利预测 .................................................................................................................... 26 6.2 投资建议 .................................................................................................................... 26 风险提示 ...................................................................................................... 27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 航天电子首次报告 —— 配套军品纯正标的，内生外延双驱增长 4 图表目录 图1：公司是航天电子类配套产品龙头 .................