木门领军企业上市扩产，B、C端业务齐飞在即

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 53.43 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) - 总市值(百万元) 3,238.18 年内股价最高最低(元) 70.73/35.76 沪深300指数 3409.97 上证指数 3104.44 揭力 分析师 SAC执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 jie_li@gjzq.com.cn 袁艺博 联系人 yuanyibo@gjzq.com.cn 邱思佳 联系人 qiusijia@gjzq.com.cn 木门领军企业上市扩产，B、C端业务齐飞在即 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 1.55 1.80 1.64 2.29 3.09 每股净资产(元) 5.85 7.33 12.15 13.23 15.30 每股经营性现金流(元) 1.76 2.81 1.02 2.60 3.42 市盈率(倍) NA NA 33 23 17 行业优化市盈率(倍) 93 82 180 180 180 净利润增长率(%) 54.42% 16.68% 21.39% 39.47% 34.87% 净资产收益率(%) 26.42% 24.63% 13.52% 17.32% 20.20% 总股本(百万股) 60.61 60.61 80.82 80.82 80.82 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  公司是国内木门行业领军企业，工程业务放量带动业绩高速成长。江山欧派成立于2004年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的专业木门制造企业。受益工程业务的放量，以及叠加终端销售量价齐升，公司2016年和2017年一季度收入分别增长16.62%和74.17%。  木门行业现阶段发展良好，未来市场规模将超1,800亿元。2005-2016年，国内木门行业实现14.97%的复合增长，2016年整体市场规模达到1,280亿元。目前，国内木门行业已经形成以珠三角和长三角为核心的6大产业集群，木门企业数量超过6,000家，但企业收入规模突破10亿元关口的企业仅有梦天和TATA两家，市场格局相对分散，行业集中度低。对比北美木门两大企业合计70%以上的市场占有率，国内品牌木门将在行业标准逐步完善的过程中扩大市场份额。在需求端，木门消费需求呈现多元化，在消费升级、二次装修和安居工程等因素的驱动下，未来行业B、C端业务将同步发展。我们通过对商品房、二次装修和安居工程等相关数据进行假设，测算未来三年国内木门行业市场需求将突破1.3亿樘，整体市场规模将超过1,800亿元。  核心优势凸显，IPO募投拓宽发展空间。销售端：目前公司拥有319家经销商，营销网络覆盖全国31个省份，是行业内覆盖范围最广的销售网络。今年3月，公司与恒大材料签订了未来三年采购总额不低于10亿元的合作协议，促使工程业务增长具备强力保障。同时，公司也与国内其他知名地产商有良好合作关系。另一方面，公司升级经销模式，“家立方”在全国已开设600家，有效提高了重点店面的运营质量，增强了店面集客和成交能力。我们认为，公司目前已形成业绩双核驱动格局，未来增长将更具动力；制造端：公司采用“标准与柔性”相结合的生产模式，生产效率明显领先行业平均水平，具备较强定制产品规模化生产及短期内大规模供货能力；产品品牌端：公司近年来连续推出多款新品，产品已经成功满足从低端到高端各类木门消费需求。同时，公司多次获得“最受欢迎品牌”和“十大木门品牌”等企业殊荣；信息化：公司已经建成信息化平台，实现了从生产、研发到销售物流的协同与整合，显著提高了经营管理效率和市场快速反应能力。公司本次IPO上市募投项目将有效解决公司现阶段木门产能瓶颈。同时，公司借助公开发行横向切入定制柜体业务，或将为公司带来新的业绩增长点。 020040060080026.5335.2143.8952.5761.2569.93160517160817161117170217170517人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 江山欧派 国金行业 沪深300 2017年05月17日 江山欧派 (603208.SH) 家用轻工行业 评级：增持 首次评级 公司研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 估值与投资建议  我们预测公司2017-2019年完全摊薄后EPS为1.64/2.29/3.09元/股。考虑到公司IPO上市扩充木门产能，同时重点布局快速成长的定制柜类业务，我们给予公司2017年PE为40倍，对应目标价65.7元/股，首次给予“增持”评级。 风险  宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，IPO募投建设和达产不达预期的风险。 公司研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 公司概览：中国木门行业领军企业 .................................................................... 4 专注木门研发、生产和销售 ........................................................................... 4 行业现阶段发展良好，未来市场规模将超1,800亿元 ....................................... 5 我国木门行业保持增长，品牌木门市占率将大幅提升 ................................... 5 行业具备亿级市场需求，B端、C端业务皆具强劲驱动 ................................ 6 核心优势明显，IPO募投拓宽发展空间 ............................................................. 9 盈利预测 .......................................................................................................... 12 关键假设 ....................................................................................................... 12 图表目录 图表1：江山欧派股权结构图 ............................................................................ 4 图表2：江山欧派营业规模不断扩大 ................................................................. 4 图表3：江山欧派近年利润显著增加 ................................................................. 4 图表4：江山欧派盈利能力逐步增强 ................................................................. 5 图表5：江山欧派主营业务结构 ........................................................................ 5 图表6：国内木门行业规模已破千亿 ................................................................. 5 图表7：国内木门行业6大产业集群 ................................................................. 6 图表8：国内知名木门企业产值情况（亿元） .................................................. 6 图表9：木门行业需求呈现多元化 ..................................................................... 6 图表10：木门产品消费年龄结构 ...................................................................... 7 图表11：消费者选购木门最关注方面指数分析 ................................................. 7 图表12：2005年起我国商品房销售放量明显（亿平米） ................................ 7 图表13：部分城市二手房销售情况 ................................................................... 7 图表14：近年部分省市全装修房屋相关政策 .................................................... 8 图表15：国内大型地产商精装修项目占比（%） ............................................. 8 图表16：国家保障性安居工程建设情况 ........................................................... 8 图表17：木门行业市场规模测算 ...................................................................... 9 图表18：江山欧派经销网络覆盖全国31个省份 ............................................ 10 图表19：公司工程客户收入现井喷式增长 ...................................................... 10 图表20：恒大材料在公司的采购金额不断扩大 .............................................. 10 图表21：江山欧派“家立方”形象店 ............................................................. 11 图表22：江山欧派各系列产品展示 ................................................................. 11 图表23：公司建立的以客户为核心的SCM信息化系统 ................................. 12 图表24：公司IPO募投项目 ........................................................................... 12 图表25：江山欧派盈利预测............................................................................ 12 公司研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司概览：中国木门行业领军企业 专注木门研发、生产和销售  江山欧派门业股份有限公司成立于2004年，是一家集研发、生产、销售和服务于一体的专业木门制造企业。公司主要产品包括夹板模压门、实木复合门，旗下拥有“雅居系列”、“爱家系列”和“荣耀系列”等产，公司先