2017年一季度收入增长符合预期，成本压力令毛利率下降；买入

2017年5月2日 简要分析 美的集团 (000333.SZ) 人民币33.66元 证券研究报告2017年一季度收入增长符合预期，成本压力令毛利率下降；买入 最新消息 美的集团于4月28日公布一季度业绩。总收入同比增长56%至人民币600亿元。除库卡和东芝生活电器并表的贡献外，一季度美的原有业务同比增长了31%。由于毛利率压力和收购价格分摊，净利润同比增速为11%，低于收入增速。剔除并表影响，净利润同比增长了22%。 分析 收入增速符合预期：美的的收入增长大致符合我们的预期。公司原有业务同比增长31%，主要受到空调和洗衣机业务增长的推动。库卡的收入同比增长26%，较去年四季度的18%加速，受到三大业务板块（机器人、系统集成和瑞仕格）强劲增长的推动。 毛利率压力：2017年一季度总体毛利率为25%，较去年四季度的26%低1个百分点，表明原材料成本的上涨仍给上一季度的利润率带来了下行压力。然而，随着大宗商品价格开始企稳且公司开始上调出厂价，我们预计利润率压力将自二季度开始缓解。 销售管理费用率稳定：2017年一季度公司的销售管理费用率为17%，与2016年的18%大致持平。我们认为公司在费用控制方面执行记录强劲（2014-16年销售管理费用率均值为17%），且我们预计2017年美的集团将维持当前17%左右的营业费用率。 潜在影响 我们维持对该股的买入评级，并维持基于部分加总法的12个月目标价格人民币38.0元。主要风险：行业增速慢于预期；材料成本上涨对利润率产生不利影响；未能通过产品升级持续扩大市场份额和利润率；未能成功整合库卡及实现自动化业务目标。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 伊健 (研究助理) +86(21)2401-8922 nicolas.yi@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 2017年5月2日 美的集团 (000333.SZ) 人民币33.66元 全球投资研究 2 图表1: 美的集团2017-19年盈利概要 资料来源：公司数据、高华证券研究 Rmb mn201520162017E2018E2019E16-19E CAGR1H152H151H162H161H17E2H17ERevenue breakdownAir conditioner64,492 66,781 80,018 86,788 93,453 11.9%42,817 21,675 34,200 32,581 48,011 32,007 Refrigerator11,423 14,956 18,927 20,383 21,579 13.0%6,028 5,395 6,701 8,254 9,653 9,274 Washing machine12,018 16,119 20,504 22,259 23,566 13.5%5,655 6,363 7,381 8,739 9,022 11,482 Small appliances35,446 43,283 49,274 52,833 56,530 9.3%19,328 16,118 20,368 22,914 24,637 24,637 Moters3,534 4,128 4,334 4,551 4,778 5.0%2,040 1,494 2,011 2,116 2,167 2,167 Logistics1,653 1,908 2,389 2,589 2,772 13.3%838 814 905 1,003 1,194 1,194 KUKA23,102 24,804 26,591 11,551 11,551 Other revenue10,783 12,668 14,036 15,152 16,214 8.6%6,170 4,612 6,440 6,227 7,018 7,018 Total139,347 159,842 212,584 229,358 245,484 15.4%82,875 56,472 78,008 81,834 113,253 99,331 Revenue breakdown (%)Air conditioner46.3%41.8%37.6%37.8%38.1%51.7%38.4%43.8%39.8%42.4%32.2%Refrigerator8.2%9.4%8.9%8.9%8.8%7.3%9.6%8.6%10.1%8.5%9.3%Washing machine8.6%10.1%9.6%9.7%9.6%6.8%11.3%9.5%10.7%8.0%11.6%Small appliances25.4%27.1%23.2%23.0%23.0%23.3%28.5%26.1%28.0%21.8%24.8%Moters2.5%2.6%2.0%2.0%1.9%2.5%2.6%2.6%2.6%1.9%2.2%Logistics1.2%1.2%1.1%1.1%1.1%1.0%1.4%1.2%1.2%1.1%1.2%KUKA10.9%10.8%10.8%10.2%11.6%Other revenue7.7%7.9%6.6%6.6%6.6%7.4%8.2%8.3%7.6%6.2%7.1%Total100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%Revenue yoy growth (%)Air conditioner-11.3%3.5%19.8%8.5%7.7%2.7%-30.1%-20.1%50.3%40.4%-1.8%Refrigerator17.5%30.9%26.6%7.7%5.9%20.3%14.4%11.2%53.0%44.0%12.4%Washing machine20.5%34.1%27.2%8.6%5.9%23.0%18.4%30.5%37.3%22.2%31.4%Small appliances8.4%22.1%13.8%7.2%7.0%8.6%8.0%5.4%42.2%21.0%7.5%Moters-11.3%16.8%5.0%5.0%5.0%-5.1%-18.6%-1.4%41.6%7.7%2.4%Logistics-15.9%15.4%25.2%8.4%7.1%-11.5%-20.1%8.0%23.1%32.0%19.1%KUKA7.4%7.2%Other revenue-4.1%17.5%10.8%8.0%7.0%11.8%-19.5%4.4%35.0%9.0%12.7%Total-2.1%14.7%33.0%7.9%7.0%6.6%-12.6%-5.9%44.9%45.2%21.4%Gross margin (%)Air conditioner28.3%30.6%30.5%31.5%32.0%30.2%24.3%33.1%27.9%30.0%31.3%Refrigerator23.2%23.1%23.0%24.0%24.3%25.3%20.9%26.1%20.6%22.5%23.5%Washing machine28.1%28.6%28.5%29.5%29.8%28.7%27.5%29.0%28.2%28.0%28.9%Small appliances25.0%29.7%30.0%31.0%31.5%25.8%24.1%30.4%29.1%29.0%31.0%Moters16.0%17.0%16.0%16.0%16.0%15.7%16.5%19.9%14.4%16.0%16.0%Logistics12.0%3.3%10.0%10.0%10.0%13.0%10.9%7.6%-0.6%10.0%10.0%KUKA26.5%27.0%27.4%26.5%26.5%Other revenue20.8%13.4%15.0%15.0%34.3%18.9%23.2%16.0%10.7%15.0%15.0%Total25.9%27.4%27.5%28.4%30.1%27.4%23.8%29.3%25.5%27.2%27.9%Consolidated P/L (Rmb mn)201520162017E2018E2019E16-19E CAGR1H152H151H162H161H17E2H17ERevenue139,347 159,842 212,584 229,358 245,48415.4%82,87556,47278,008 81,834113,25399,331 COGS(103,227) (116,058) (154,029) (164,232) (174,733) (60,197) (43,030) (55,129) (60,929) (82,422) (71,608) Gross Profit36,121 43,784 58,555 65,127 70,751 17.3%22,67813,44222,879 20,90530,831 27,724 SG&A(23,153) (28,376) (37,439) (39,309) (42,051) (13,159) (9,993) (12,343) (16,033) (20,447) (16,993) Selling Exp.(15,711) (18,433) (23,950) (25,229) (27,001) (9,555) (6,156) (8,653) (9,780) (13,634) (10,315) Admin. Exp.(7,442) (9,621) (13,490) (14,080) (15,049) (3,605) (3,837) (3,690) (5,931) (6,812) (6,677) EBIT12,968 15,407 21,116