2017年一季度收入符合预期；毛利率好于预期

2017年5月1日 业绩分析 格力电器 (000651.SZ) 中性 证券研究报告2017年一季度收入符合预期；毛利率好于预期 与预测不一致的方面 格力公布一季度收入为人民币300亿元，较去年一季度增长20%。我们认为这一增速主要受到空调经销商库存回补的推动。 今年一季度总体毛利率为35%（去年一季度为34%），较去年四季度的29%高6个百分点。鉴于原材料上涨给利润率带来的压力，一季度利润率的改善好于我们的预期。 销售管理费用率持平于2016年的21%。得益于好于预期的毛利率，一季度净利润较去年一季度增长27%至人民币40亿元。 投资影响 我们维持对格力的收入预测。就毛利率而言，我们认为一季度是最困难的一个季度，自二季度起，随着大宗商品价格的企稳，成本压力也将开始缓解。鉴于一季度毛利率的改善好于预期，我们计入了利润率前景的改善并将2017/18/19年每股盈利预测上调了5%/6%/6%。维持该股的中性评级，但将12个月目标价从人民币30.0元上调至32.0元（基于9.0倍的现金调整 后EV/EBITDA倍数，并乘以我们新的2018年预期EBITDA人民币210.02亿元）。这隐含着11.7倍的2018年预期每股盈利。主要风险：1) 空调需求高于/低于预期；2) 市场份额增长快于/慢于预期；3) 业务多元化进展好于预期。 格力主要财务数据 资料来源：公司数据、高华证券研究 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 伊健 (研究助理) +86(21)2401-8922 nicolas.yi@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究2014201520162017E2018E2019ERevenue (Rmb mn)140,005 100,564 110,113 126,221136,805145,827yoy growth (%)16.6%-28.2%9.5%14.6%8.4%6.6%OPM (%)11.6%12.5%12.5%13.8%13.8%13.8%Net income (Rmb mn)14,155 12,532 15,421 17,778 17,033 18,083 增长回报*估值倍数波动性格力电器 (000651.SZ)A股耐用消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)33.0012个月目标价格(Rmb)32.00市值(Rmb mn / US$ mn)198,519.1 / 28,781.7外资持股比例(%)--12/16 12/17E 12/18E 12/19E每股盈利(Rmb) 新2.562.962.833.01每股盈利调整幅度(%)0.05.25.96.0每股盈利增长(%)23.015.3(4.2)6.2每股摊薄盈利(Rmb) 新2.562.962.833.01市盈率(X)8.711.211.711.0市净率(X)2.53.43.12.9EV/EBITDA(X)3.25.65.24.8股息收益率(%)8.16.36.06.4净资产回报率(%)30.431.527.627.0CROCI(%)12.816.314.013.2股价走势图3,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,7003,800182022242628303234Apr-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17格力电器 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对28.047.371.7相对于沪深300指数26.143.157.8资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为4/28/2017收盘价） 2017年5月1日 格力电器 (000651.SZ) 全球投资研究 2 格力电器： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 伊健 nicolas.yi@ghsl.cn 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1612/17E12/18E12/19E资产负债表(Rmb mn)12/1612/17E12/18E12/19E主营业务收入110,113.1 126,220.7 136,805.4 145,826.6现金及等价物95,613.197,075.497,992.998,457.4主营业务成本(72,979.3)(82,262.0)(89,165.0)(95,055.3)应收账款34,214.440,759.044,761.248,276.8销售、一般及管理费用(20,093.2)(22,719.7)(24,625.0)(26,248.8)存货9,024.910,398.211,515.112,536.2研发费用(3,303.4)(3,786.6)(4,104.2)(4,374.8)其它流动资产4,058.33,786.64,104.24,374.8其它营业收入/（支出）0.00.00.00.0流动资产142,910.8 152,019.2 158,373.4 163,645.1EBITDA15,553.919,391.421,001.522,399.5固定资产净额18,860.920,270.621,854.423,555.4折旧和摊销(1,816.7)(1,939.1)(2,090.2)(2,251.8)无形资产净额3,355.33,762.94,160.24,547.1EBIT13,737.217,452.418,911.320,147.7长期投资2,086.02,094.02,102.02,110.0利息收入1,483.91,597.41,621.91,637.2其它长期资产15,156.817,681.220,417.323,333.8财务费用(340.7)(305.9)(235.6)(235.6)资产合计182,369.7 195,827.8 206,907.2 217,191.4联营公司8.08.08.08.0其它3,642.72,426.20.00.0应付账款55,784.361,296.263,871.865,307.4税前利润18,531.221,178.220,305.621,557.4短期贷款10,701.16,701.16,701.16,701.1所得税(3,006.6)(3,281.4)(3,146.1)(3,340.1)其它流动负债60,390.966,923.770,228.473,557.2少数股东损益(103.7)(118.8)(126.2)(134.5)流动负债126,876.3 134,921.0 140,801.3 145,565.7长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润15,420.917,778.017,033.318,082.7其它长期负债569.8569.8569.8569.8优先股息0.00.00.00.0长期负债569.8569.8569.8569.8非经常性项目前净利润15,420.917,778.017,033.318,082.7负债合计127,446.1 135,490.8 141,371.1 146,135.5税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润15,420.917,778.017,033.318,082.7优先股0.00.00.00.0普通股权益53,864.059,158.664,231.469,616.8每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)2.562.962.833.01少数股东权益1,059.71,178.41,304.71,439.2每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)2.562.962.833.01每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)2.562.962.833.01负债及股东权益合计182,369.7 195,827.8 206,907.2 217,191.4每股股息(Rmb)1.802.081.992.11股息支付率(%)70.270.270.270.2每股净资产(Rmb)8.959.8310.6811.57自由现金流收益率(%)8.68.26.76.2增长率和利润率(%)12/1612/17E12/18E12/19E比率12/1612/17E12/18E12/19E主营业务收入增长率9.514.68.46.6CROCI(%)12.816.314.013.2EBITDA增长率11.924.78.36.7净资产回报率(%)30.431.527.627.0EBIT增长率9.127.08.46.5总资产回报率(%)9.09.48.58.5净利润增长率23.015.3(4.2)6.2平均运用资本回报率(%)(47.3)(56.0)(57.3)(73.3)每股盈利增长23.015.3(4.2)6.2存货周转天数46.343.144.946.2毛利率33.734.834.834.8应收账款周转天数88.4108.4114.1116.4EBITDA利润率14.115.415.415.4应付账款周转天数257.5259.7256.2248.0EBIT利润率12.513.813.813.8净负债/股东权益(%)(154.6)(149.8)(139.3)(129.1)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1612/17E12/18E12/19E估值12/1612/17E12/18E12/19E优先股股息前净利润15,420.917,778.017,033.318,082.7折旧及摊销1,816.71,939.12,090.22,251.8基本市盈率(X)8.711.211.711.0少数股东权益103.7118.8126.2134.5市净率(X)2.53.43.12.9运营资本增减(84.8)(2,406.0)(2,543.5)(3,101.0)EV/EBITDA(X)3.25.65.24.8其它(2,396.5)2,617.0766.0(603.3)企业价值/总投资现金(X)0.40.80.80.7经营活动产生的现金流14,860.020,046.817,472.216,764.7股息收益率(%)8.16.36.06.4资本开支(3,276.9)(3,756.3)(4,071.3)(4,339.8)收购0.00.00.00.0剥离27.20.00.00.0其它(3,159.8)0.00.00.0投资活动产生的现金流(6,409.6)(3,756.3)(4,071.3)(4,339.8)支付股息的现金（普通股和优先股）(9,023.6)(10,8