中国互联网行业发展趋势判断：理性解读“互联网+”浪潮，寻找创新风口下的港股TMT标的

理性解读“互联网+”浪潮，寻找创新风口下的港股 TMT 标的 行业报告—中国互联网行业发展趋势判断 2015年6月18日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 蔡浩 852 25321963 simon.tsoi@firstshanghai.com.hk 行业评价：“互联网+”热潮将深刻影响中国资本市场，关注港股 TMT 板块 本报告旨在解读当下“互联网+”热潮，并对港股 TMT 板块投资做出判断，核心观点如下： 1）“互联网+”是社会化投资运动，将会引导民营经济转型； 2）“互联网+”热潮深刻影响中国资本市场，对于 A 股、中概股回归及香港资本市场都有极大影响； 3）从“互联网+”的先驱阿里身上，我们了解到行业发展的趋势：云服务、精神文化消费及传统行业改造 4）在流动性问题改善与实体发展趋势两个逻辑下，我们推荐港股 TMT 行业——转型最早，离风口最近 最后，我们首选： 金山软件（3888）：公司阶段性融资已完成，充足的资金实力有助金山云落地中国 彩生活（1778）：房地产向服务业转型的先驱，社区入口效应逐步体现，垂直应用孵化已现效果 慧聪网（2280）：进入向 B2B2.0 转型阶段，围绕交易构建 B2B 用户平台，实现货币化模式的多样化 长期看好：网龙（777）：积极开展投资布局，再造一个比 91 无线更大的教育事业 同时也建议关注： 神州数码（861）：业务结构调整在前，智慧城市落地在后，看好政务信息化趋势给公司带来的正面效应 酷派（2369）：与奇虎深度合作，通过互联网思维改造手机硬件行业的生存模式 汇率: 1.00 港元=0.8 人民币 第一上海证券有限公司 2015年6月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 目录 “互联网+”浪潮背后的宏观背景 ...................................... 3 什么是定价权？......................................................... 3 中国应该如何摆脱身上的制造业估值？......................................... 3 “互联网+”，一场社会化转型运动 .................................... 4 传统的产能型投资已经过时，社会资源将更多地投入应用创新领域............................ 4 所谓“互联网+”，真的就是加个概念和故事这么简单？..................................... 5 “互联网+”浪潮下的 A 股创业板、美国中概股及港股 .................... 7 关于 A 股创业板——我们需要的是包容风险及鼓励转型的气氛而已............................ 7 关于中概股的回归潮——带回来的不仅是概念，还有思想和估值体系.......................... 8 关于香港资本市场——融合中外资本，预期结构性问题得到改善.............................. 9 从阿里系的行业改造思路看“互联网+” ............................... 11 阿里巴巴究竟做了什么？............................................................... 11 根据中国内需的预期分布进行布局——教育、健康医疗及影视文化........................... 13 改造传统行业，获取流量入口——以存量思维替代增量思维................................. 13 港股 TMT 投资：站在行业改造的风口上，赚取预期估值差 ................ 14 第一上海证券有限公司 2015年6月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 “互联网+”浪潮背后的宏观背景 什么是定价权？ 估值体系的影响力在于资本的定价权，资本的定价权影响着国家与地区的产业发展空间 在过去的大部分时候全球资本市场只接受一种逻辑，那就是企业必须沿着最初上市的定位发展，而每一个个体的发展路径都与经济体的某一个行业相关，而资本市场则根据先进国家的发展路径来给各个领域中的企业进行估值，然后进行投资，其估值体系的根源来自于美国华尔街。 估值体系的影响力在于资本的定价权，海外资本通过输出资本(连带着输出价值观)——根据资源禀赋来给予发展资源。而向全球输出资本的同时，美国华尔街掌握了石油和各种无形资产（包括品牌、知识产权及各行业标准）的定价权，全世界的其他国家都只能在有形、无形产品的生产链条中寻找自己的生存空间，为资本所有者提供劳动服务,换取所需发展的资本。 中国应该如何摆脱身上的制造业估值？ 中国产业发展遇到瓶颈，有能力制造出无与伦比的科技产品，却没有产生出一家苹果和特斯拉；拥有全世界最大的消费群体，却没能孕育出一家蜚声全球的一流品牌 在这种背景条件下，中国企业在制造业的各个环节都维持了高额的资本支出，使得我们国家积累了巨大的产能（但也付出了巨大的代价），真正地从一个农业国家转变为工业化程度高度发展的世界制造业龙头。但到了今天，我们完全有能力制造出无与伦比的科技产品，却没有产生出一家苹果和特斯拉；我们是全世界最大的消费市场之一，却没能孕育出一家蜚声全球的一流品牌。当然，很多人会引用日本及韩国以工业立国最后成为世界产业链重要一环的例子来诠释这一中国难题，认为中国应该循序渐进；还有更多的人会以“缺乏创造力”来解释产业发展所遇到瓶颈，认为中国应该做好自己应该做的事情,经济应该顺其发展。这些道理可能都有一定的理论依据。但背后的思想都是“被动等待变化”，缺乏主动意识，这并不符合当前的发展需要。 中国有可能通过引导投资，成为行业创新的领导者 参考案例：中国互联网从 PC 时代的“抄袭山寨”到移动端时代，终于诞生出领先全球的移动互联网服务企业 战后的日本和资源匮乏的韩国处于美国为中心的安全体系以内，没有出现完整的工业体系，缺乏规模巨大的消费市场，没有充足的资源，甚至连货币的主导权都没有，其格局与中国没有可比性。中国具有完整的工业体系，充足的社会资本和庞大的消费市场，完全有机会诞生出具有创造力的产品和服务。在最优的情况下，我们甚至有可能在某些重要的行业领域摆脱笼罩在我们身上的制造业定位，成为创新行业的领导者。 以一个最典型的案例来说明问题，中国互联网行业高速发展 10 年，从 PC 时代的“抄袭山寨”到移动端时代，我们终于诞生出领先全球的移动互联网服务企业。这批优秀的互联网企业包括拥有 DAU 过亿的微信、全球 GMV 规模最大的电商平台阿里巴巴以及像奇虎、京东、携程等许许多多领先欧美同业的垂直应用。但请不要忘记，2004年的 PC 互联网和 2014 年的移动互联网热潮都是在欧美估值体系下经历极其痛苦的磨练后酝酿而出的。因为金融市场制度和社会认知的关系，国内资本并没有参与到这两场热潮当中，这些现在已然成为巨头的互联网公司在当时不得不长期在面对欧美对冲基金疯狂做空的环境下生存发展。如果不是因为国家在信息服务及知识产权上的保护政策，BAT 也许根本不会是 Google、FB及 Amazon 的对手（到了今天我们每个人手中使用的也许就是 FB 和 Google Search 了）。现在中国已然觉醒，不仅仅这些领先的互联网企业率先地投入巨量资金改造一个又一个的传统行业，一些具备行业延伸基础的上市公司也开始了自身的互联网改造。更难能可贵的是，部分利用互联网思维的企业通过资本和实业的结合，在短时间内实现高速成长，例如小米。 第一上海证券有限公司 2015年6月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 “互联网+”，一场社会化转型运动 传统的产能型投资已经过时，社会资源将更多地投入应用创新领域 围绕着外部需求定义制造内容无法实现产业升级； 如上所言，中国的经济体定位于制造，在过去数十年我们的投入规模巨大，但思路都特别单一。从点到面，围绕世界需求定义制造内容，从东部到西部，寻找成本降低的可能性。这类型的投资迅速地将全球的制造能力向中国聚拢，但当投资回报率下跌（出口颓势显现的时候），过剩的资本就会产生副作用，比如说房地产泡沫。我们应该如何解决这个问题呢？ 资源型投资已经过时，没有发展方向的重复性投资无法保证经济发展； 很多经济学家的观点是继续韬光养晦，积蓄力量，但很遗憾这是在中国。中国独特的社会结构具有强大的发展动力，但同时也体现出了脆弱的社会稳定性。缺乏稳定的 GDP 增长直接影响的就是社会中低层的收入和就业。一旦 GDP 增长下降，分配制度的不合理就会深刻地激化社会矛盾，所以必须走另一条路。要寻找方向，我们不妨参考一下互联网企业创新之路——2013 年年初的微信也不过是众多移动通信应用的其中一员，但依托移动网民的巨大增长，结合自身的移动通信基因迅速地搭建起流量平台，随后获得了资本市场的高估值，并向各个领域投资，包括电商、点评网站、华南城、影视文化产业等等。随后的阿里巴巴更是以雷霆万钧之势投资多家国内海外企业，掀起了行业改造浪潮。这并不是说只有流量拥有者才可以进行跨行业投资，关键词在于他们改造行业的思想和所拥有的资本。 “互联网+”最早由互联网巨头腾讯主席马化腾提出，互联网行业巨头（BAT）都已经投入了行业改造的浪潮 我们在讨论企业跨越式发展的时候，一般遵循一个思路：企业基因论。一个企业只能通过投资自己擅长的领域才能获得成功。在过去的日子里，我们的围绕着低端工业体系进行了投资，并吸收了全球的产能成功地升级为世界工厂，这就是典型的资源型投资。然而，我们已经没有能力也没有必要再进行这类重复性的投资。随着社会发展水平的提高，我们国家正逐渐诞生出有史以来全球规模最大的中产阶级。这批中产阶级的消费力正逐步影响着社会的方方面面。因此，中国的企业要学会适应一个以内需消费为主的经济体。如何适应？首先就得寻找属于自己的消费者，那哪里有最庞大的消费者集群呢？必然是拥有海量用户的互联网。而互联网企业在过去 3年通过移动互联网红利获取了大量的资本和流量，从内涵式发展的角度而言也急需落地。所以我们才会看到，从 2014 年年底至今这一轰轰烈烈的“互联网+”浪潮侵袭全国。无独有偶，这一概念并非由国家发起的，它最先是由互联网龙头企业腾讯提出的。 第一上海证券有限公司 2015年6月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 3：关于“互联网+”的各方解读 资料来源：第一上海整理 所谓“互联网+”，真的就是加个概念和故事这么简单？ 如果说 2014 年是移动互联网从快速增长到走下神坛的一年，那 2015 年就是“互联网+”从泥潭里走向舞台中央的开始。许多离用户距离比较近的企业已经通过投资或者合作渗透，开始真正地去理解和挖掘属于自己用户；而更多的企业只是被动地根据资本倾向来实现自身市值的短期增长。但是，我们首先得搞清楚“互联网+”的含义是什么？ 互联网代表的是： 1） 用户 2） 主动创新 3） 产品思维 4） 人力资本价值提升 1）互联网代表的是各种用户群体：通过接触互联网，企业可以真正的接触用户，理解用户的需求。但没有任何证据表明，接触了互联网等于明白了用户，更没有任何数据支持，掌握了用户就能形成货币化模式。归根结底，用户数量不仅仅是投资决策中所提及的 ARPU 值或者估值基数，而是能够产生持续消费可能性的人群，他们的需求可以无限细化但心智领域空间狭窄。换句话来说——如果一个企业都不知道自己的用户在哪，等于没有发展目标，没有目标的一切战略规划都同等于苟延残喘； 2）互联网代表的是主动思维：从高度竞争的