15年第一季度经营利润增长59.3%，业绩超于预期

维达国际（3331） 更新报告买入 2015年5月4日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E收入（百万港币） 6,798 7,985 9,747 11,245 12,843 变动（%） 12.8% 17.5% 22.1% 15.4% 14.2%净利润（百万港币） 543 593 725 880 1,070 变动（%） 1.2% 9.3% 22.2% 21.4% 21.6%每股收益（港元） 0.54 0.59 0.73 0.88 1.07 变动（%） -0.5% 9.4% 22.2% 21.4% 21.6%市盈率 27.6 25.2 20.6 17.0 14.0 每股派息（港元） 0.16 0.16 0.20 0.24 0.29 息率（%） 1.0% 1.1% 1.3% 1.6% 1.9% 02468101214161820来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 + 852 2532 1915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 生活用纸 股价 14.98 港元 目标价 19.97 港元 （+33.3%） 股票代码 3331 已发行股本 9.98 亿股 市值 149.5 亿港元 52 周高/低 17.42/10.48 港元 每股净现值 5.09 港元 主要股东 SCA (51.4%) 富安（21.67%） Nordinvest AB (9.72%) 15 年第一季度经营利润增长 59.3%, 业绩超于预期 ¾ 收入增长 30%，受益于品牌知名度的提升及新收购业务的贡献：于 2015 年第一季度, 维达录得收入 22.99 亿港元(同下), 同比增长 30%; 增长大幅好于预期。收入增长主要受益于品牌知名度的提升及新收购业务的贡献。如扣除新收购业务的贡献, 维达的收入增长 20.6%到 21.3 亿元。 ¾ 毛料率继续提升到 30.9%：于 2015 年第一季度, 毛料率提升1.8 个百分点在 30.9%的水平; 主要受益于产品结构的调整及较低的木浆价格。「Tempo」及「TENA」等产品的毛利率是较高的, 他们较快的销售增长将继续提升集团的毛料率。 ¾ 经营利润增长 59.3%到 2.3 亿元: 于 2015 年第一季度, 经营利润增长 59.3%到 2.3 亿元; 经营利润率达 10%。公司会从第二季度开始增加推广活动 (如在 CCTV 赞助亲子活动), 尤其在个人护理业务, 我们预计第二到四季度的经营利润率会因推广费用的增加而稍微低于 10%并预计全年的经营利润率大概在9.6%的水平。但由于经营杠杆效应, 我们预计明年后年的经营利润率会有所提升。我们预计维达 2015/2016/2017 年的归属股东利润分别为 7.3 亿、8.8 亿及 10.7 亿港元，对应每股盈利分别为 0.73、0.88 及 1.07 港元。 ¾ 提升目标价至 19.97 港元，维持买入评级：由于 15 年第一季度的业绩超过预期、Tempo 及个人护理业务将提升维达的发展及竞争优势、及预计 SCA 将继续为维达带来更多协同效应, 我们对于维达长期的发展还是看好。我们维持买入评级, 提升目标价到 19.97 港元, 相当于 2015 年每股盈利 27.5 倍市盈率。 ¾ 重要风险: 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1) 纸巾行业产能过剩的问题还未解决、2)原材料价格的波动及 3)新业务的贡献比预期低。 第一上海证券有限公司 2015 年 5 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 15年第一季度经营利润增长59.3%, 业绩超于预期 收入增长 30%，受益于品牌知名度的提升及新收购业务的贡献 于 2015 年第一季度, 维达录得收入 22.99 亿港元(同下), 同比增长 30%; 增长大幅好于预期。收入增长主要受益于品牌知名度的提升及新收购业务的贡献。如扣除新收购业务的贡献, 维达的收入增长 20.6%到 21.3 亿元。 纸巾业务: 销量的增长是主要贡献, 均价相对平稳 (去年全年的均价为每吨 14，163 港元) 。分产品看: 卷纸大概增长 20%, 其中无心卷纸增长较快; 湿纸巾增长 20%左右 (由于基数开始变大及夏季才是销售旺季, 所以增长速度比去年全年低); 软抽及手拍的增长更好 (大概分别增长 30%及 50%)。 新收购业务大概录得 1.7亿元, 其中超过一半都是来自于「Tempo」的贡献。个人护理业务中, 「DR.P」及「TENA」的增长较好, 我们估计这两品牌已开始盈利。另外, 电子商务占收入的贡献继续有所提升, 占比超过 7%。 由于第一季度增长比我们预期好, 我们上调 2015 年收入预测到 97.5 亿元, 同比增长 22.1%。 毛料率继续提升到 30.9% 于 2015 年第一季度, 毛料率提升 1.8 个百分点在 30.9%的水平; 主要受益于产品结构的调整及较低的木浆价格。「Tempo」及「TENA」等产品的毛利率是较高的, 他们较快的销售增长将继续提升集团的毛料率。 经营利润增长 59.3%到 2.3 亿元 于 2015 年第一季度, 经营利润增长 59.3%到 2.3 亿元; 经营利润率达 10%。公司会从第二季度开始增加推广活动 (如在 CCTV 赞助亲子活动), 尤其在个人护理业务, 我们预计第二到四季度的经营利润率会因推广费用的增加而稍微低于10%并预计全年的经营利润率大概在 9.6%的水平。但由于经营杠杆效应, 我们预计明年后年的经营利润率会有所提升。我们预计维达 2015/2016/2017 年的归属股东利润分别为 7.3 亿、8.8 亿及 10.7 亿港元，对应每股盈利分别为0.73、0.88 及 1.07 港元。 提升目标价至 19.97 港元，维持买入评级 由于 15 年第一季度的业绩超过预期、Tempo 及个人护理业务将提升维达的发展及竞争优势、及预计 SCA 将继续为维达带来更多协同效应, 我们对于维达长期的发展还是看好。我们维持买入评级,提升目标价到 19.97 港元, 相当于 2015年每股盈利 27.5 倍市盈率。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1) 纸巾行业产能过剩的问题还未解决、2)原材料价格的波动及 3)新业务的贡献比预期低。 第一上海证券有限公司 2015 年 5 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表 财务分析<百万港元>, 财务年度截至<十二月> <百万港元>, 财务年度截至<十二月>2013实际 2014实际 2015预测 2016预测 2017预测 2013实际 2014实际 2015预测 2016预测 2017预测收入 6,798 7,985 9,747 11,245 12,843 盈利能力毛利 1,972 2,409 2,992 3,475 4,007 毛利率 (%) 29.0% 30.2% 30.7% 30.9% 31.2%销售及管理费用 (1,317) (1,661) (2,057) (2,350) (2,639) EBITDA 利率 (%) 13.8% 13.7% 13.0% 13.4% 14.0%营运收入 654 748 936 1,125 1,368 营运利率 (%) 9.6% 9.4% 9.6% 10.0% 10.7%净利率(%) 8.0% 7.4% 7.4% 7.8% 8.3%其他净收入 58 74 58 60 58 财务开支-净额 (13) (81) (94) (91) (97) 营运表现税前盈利 672 737 900 1,093 1,329 SG&A/收入(%) 19.4% 20.8% 21.1% 20.9% 20.6%实际税率 (%) 19.3% 19.5% 19.5% 19.5% 19.5%所得税 (130) (144) (175) (213) (259) 股息支付率 (%) 28.7% 26.9% 27.0% 27.0% 27.0%净利润 543 593 725 880 1,070 应付账款天数 68.8 81.2 81.6 84.9 84.5 应收账款天数 46.8 46.1 45.5 46.5 48.3 折旧及摊销 263 356 366 416 466 EBITDA 935 1,093 1,266 1,509 1,795 财务状况增长净负债率 -44.1% -73.7% -70.9% -67.4% -64.2%总收入 (%) 12.8% 17.5% 22.1% 15.4% 14.2% 收入/总资产 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 营运收入 (%) -8.7% 14.3% 25.1% 20.2% 21.6% ROE 11.7% 11.7% 12.9% 14.1% 15.2%净利润 (%) 1.2% 9.3% 22.2% 21.4% 21.6% 盈利对利息倍数 15.4 13.2 14.5 16.0 17.9 资产负债表 现金流量表<百万港元>, 财务年度截至<十二月> <百万港元>, 财务年度截至<十二月>2013实际 2014实际 2015预测 2016预测 2017预测 2013实际 2014实际 2015