华创债券日报：汇率不稳，利率波动可能加大

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券分析】 汇率不稳，利率波动可能加大 —华创债券日报2015-12-8 投资要点 市场展望：周一债券市场小幅波动，而11月份外汇储备下降幅度超过市场预期，也强化了人民币贬值压力，汇率不稳的背景下，资金波动加大，利率也可能随之波动加大。此外，利率接近前期低点，如果央行不放松短期利率的定位，长期利率继续下行空间也会受到约束。信用方面，则继续防御信用风险，高等级品种更优于低评级。 第一，11月份外汇储备余额下降872亿美元，资金外流加快。造成外储下降的原因主要是两个：一个是人民币贬值压力下的资金外流，这其中包括人民币贬值预期下的资金外流，也包括央行为了维持汇率稳定而干预外汇市场损耗的外汇储备。另外一个原因就是11月份美元升值引发的外汇资产的价格变化，毕竟11月份美元指数升值3%。但美元反弹趋势没有改变，因此造成外汇储备的下滑也并非偶然。 展望后期，由于加入SDR后，人民币汇率定价将更为市场化，意味着央行干预人民币的力度会有所收敛(近期外汇成交量并没有反弹，说明贬值过程中，央行干预力度下降)，而人民币从基本面看仍具有趋势贬值压力，一旦央行干预力度下降，人民币贬值速度则可能有所加快，这又会诱发更大的资金外流的压力，因此外汇储备的下降趋势还将延续。当然，一旦外汇储备下降太快，并引发资金紧张的时候，央行降准的概率也就会加大。但是，我们提醒央行如果降准，只是缓和资金的波动，属于被动对冲式的宽松，而并非是主动型的宽松，资金利率并不会明显的降低。因此，我们不能因为看到央行降准就对债券市场乐观，而应该看资金利率是否能真正的下降。 外储下降过快，无疑会加快资金外流和人民币贬值的压力。而后期美元升值趋势不改，中国国债和美国国债利差也并不高，从海外资金角度看，中国国债投资价值并不高。 第二，继山水水泥上月债务违约后，今日又出现一起信用债违约事件。四川圣达集团周一公告称，因公司资金流动性受到限制，未能于12月5日足额支付2018年到期、票面利率为7.25%债券的2175万利息，以及兑付3亿投资者决定提前回售的债券的本金，构成违约。此前12圣达债的主体及债券评级已经持续遭遇下调，市场对违约也早有预期。近期随着近期政府下决定淘汰一批“旧产能”，对“僵尸企业”、“绝对过剩产能”企业狠下刀子，短期内会使得这些企业出清速度有望加快，局部企业违约风险加大。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话： 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 联系人：王文欢 电话： 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 《利率继续下行空间有限，关注事件冲击 —华创债券周报2015-11-28》 2015-11-30 《利率继续下行空间有限 —华创债券日报2015-12-1》 2015-12-02 《房地产刺激政策预期又起—华创债券日报2015-12-2》 2015-12-02 《fed年内加息概率增加 —华创债券日报2015-12-3》 2015-12-03 《美元反弹趋势没有结束 —华创债券日报2015-12-4》 2015-12-04 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券分析 2015年12月07日 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目录 一、债券市场展望：汇率不稳，利率波动可能加大 ................................................................................................... 4 二、国债期货：汇率波动加大，期货或面临小幅回落调整 ........................................................................................ 4 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 国债期货各合约情况 .................................................................................................................................. 5 图表 2 国债期货各合约CTD券情况 ....................................................................................................................... 5 图表 3 5年当季合约T1512交割情况 ................................................................................................................... 5 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、债券市场展望：汇率不稳，利率波动可能加大 周一债券市场利率小幅下降，幅度在2bp左右；国债期货小幅反弹；信用债表现更强劲，后期我们需要关注： 第一，11月份外汇储备余额下降872亿美元，资金外流加快。造成外储下降的原因主要是两个：一个是人民币贬值压力下的资金外流，这其中包括人民币贬值预期下的资金外流，也包括央行为了维持汇率稳定而干预外汇市场损耗的外汇储备。另外一个原因就是11月份美元升值引发的外汇资产的价格变化，毕竟11月份美元指数升值3%。但美元反弹趋势没有改变，因此造成外汇储备的下滑也并非偶然。 展望后期，由于加入SDR后，人民币汇率定价将更为市场化，意味着央行干预人民币的力度会有所收敛(近期外汇成交量并没有反弹，说明贬值过程中，央行干预力度下降)，而人民币从基本面看仍具有趋势贬值压力，一旦央行干预力度下降，人民币贬值速度则可能有所加快，这又会诱发更大的资金外流的压力，因此外汇储备的下降趋势还将延续。当然，一旦外汇储备下降太快，并引发资金紧张的时候，央行降准的概率也就会加大。但是，我们提醒央行如果降准，只是缓和资金的波动，属于被动对冲式的宽松，而并非是主动型的宽松，资金利率并不会明显的降低。因此，我们不能因为看到央行降准就对债券市场乐观，而应该看资金利率是否能真正的下降。 当然，有一种观点认为12月fed加息后，美元指数可能加息预期兑现后而出现下跌，我们并不否认这个结果的可能性，但只是短期内预期兑现后的表现。明年fed加息的节奏并不会太平缓，12月份加息后，会产生进一步的加息预期，中期内会推动美元指数的持续反弹。而且明年fed持有的国债将有2000亿到期，mbs也会有部分到期，将会加快fed资产负债表的收缩，进一步推高美元。因此，未来人民币贬值压力并不是短期内的压力。 外储下降过快，无疑会加快资金外流和人民币贬值的压力。而后期美元升值趋势不改，中国国债和美国国债利差也并不高，从海外资金角度看，中国国债投资价值并不高。 第二，继山水水泥上月债务违约后，今日又出现一起信用债违约事件。四川圣达集团周一公告称，因公司资金流动性受到限制，未能于12月5日足额支付2018年到期、票面利率为7.25%债券的2175万利息，以及兑付3亿投资者决定提前回售的债券的本金，构成违约。此前12圣达债的主体及债券评级已经持续遭遇下调，市场对违约也早有预期。近期随着近期政府下决定淘汰一批“旧产能”，对“僵尸企业”、“绝对过剩产能”企业狠下刀子，短期内会使得这些企业出清速度有望加快，局部企业违约风险加大。 投资策略上，周一债券市场小幅波动，而11月份外汇储备下降幅度超过市场预期，也强化了人民币贬值压力，汇率不稳的背景下，资金波动加大，利率也可能随之波动加大。此外，利率接近前期低点，如果央行不放松短期利率的定位，长期利率继续下行空间也会受到约束。信用方面，则继续防御信用风险，高等级品种更优于低评级。 海外市场方面，在经历了上周的“滑铁卢”后，受上周五强劲非农数据的提振，美元指数周一强势反攻，重回99整数关口附近；欧元则快速走低，欧元兑美元再次下滑至1.08附近。大宗商品方面，受美元周一大幅反弹影响，大宗商品周一全线走低，受上周五OPEC会议未设定产量上限拖累，油价周一再次大跌，美油连破40,39美元两个整数关口，跌逾3%，刷新8月以来新低；布油也跌破42美元整数关口，跌逾2%。债市方面，全球主流国债收益率在上周四的大涨后，周一以跌为主，仅有1年期美债受美联储加息预期走高影响收益率小幅攀升。股指方面，周一亚欧主要股指全线上涨，美股则小幅低开。 二、国债期货：汇率波动加大，期货或面临小幅回落调整 周一，国债期货开盘下行后震荡，临近尾盘出现快速拉升，跌幅回升且小幅上涨。其中，5年主力合约TF1603上涨0.07%，对应收益率下行约1.3bp，10年主力合约T1603上涨0.07%，对应收益率下行约0.5bp。二级市场利率债交投一般，收益率窄幅波动，基本持平于上个交易日，5年和10年国债收益率分别收于2.86%和3.03%。成交量方面，5年和10年主力合约成交量均明显减少，其中TF1603减少1043手至3.2万手，连续3日减少，T1603减少1733手至1.6万手，成交量的下降表明市场情绪较为谨慎。持仓量方面，5年和10年主力合约均小幅增加100多手，5年当季合约减仓较多为308手，其中交割240手，平仓68手，持仓量下降至139手。而10年合约持仓只 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 减少50手，持仓还有664手，空头交割意愿不强。 周一，国债期货继续维持震荡调整走势，早盘小幅下行，尾盘出现一波拉升，全天小幅上涨。今日期货收盘后，央行公布的数据显示，11月外汇储备为34383亿美元，为13年2月以来最低，环比较10月下降872亿，下降幅度超预期，引发部分投资者降准预期。但需要提醒的是即使央行降准也只是为了缓和资金的波动，属于被动对冲式的宽松，资金利率并不会明显的降低。离岸人民币兑美元在数据公布后应声下跌逾60点至6.467附近，全天贬值逾200点，而在岸人民币反应平淡，仅贬值近60点。随着外汇储备的超预期下降，人民币贬值压力加大，利率也可能随之波动加大，国债期货可能面临小幅回落调整的风险。 图表 1 国债期货各合约情况 合约 开盘 收盘 结算价 最高 最低 涨跌幅 振幅 成交量 持仓量 TF1512 100.50 100.50 100.50 100.50 100.50 -0.03% 0.0% 114 139 TF1603 100.03 100.12 100.10 100.18 99.96 0.07% 0.2% 31934 19659 TF1606 99.88 99.93 99.91 99.96 99.80 0.06% 0.2% 111 2137 T1512 99.20 99.20 99.21 99.25 99.20 0.07% 0.1% 59 664 T1603 98.86 98.95 98.92 99.04 98.73 0.07% 0.3% 15918 22867 T1606 98.78 98.88 98.81 98.92 98.65 0.05% 0.3% 183 1981 资料来源：华创证券，WIND 图表 2 国债期货各合约CTD券情况 合约 CTD券 收益率 IRR(%) 基差 净基差