华创债券日报：汇率不稳，利率不稳

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 汇率不稳，利率不稳 —华创债券日报2016-1-5 投资要点 市场展望：由于宏观数据较少，市场焦点主要集中在资金面方面，但由于人民币贬值压力增大等因素，资金面的波动也随之加大，而央行货币政策是否发生微调，也需要进一步观察。当然，由于2016年更强调供给端的改革，那么需求端的刺激力度可能降低，因此货币政策宽松的力度有所下降也是可能的。此外，2016年国债供给压力较大，一季度供给压力也较过去同期水平明显的增加，因此我们认为短期内利率已无下行空间，市场环境偏弱，机构可以适度降低仓位，等待调整后的机会。 第一，周一资金面出现明显的紧张，也是导致债券市场大幅的主要原因之一，对资金面的紧张我们认为主要是下面几个原因： （1）1月初有2500亿的MLF到期，目前央行并没有公告已经续作这部分MLF，可能会流动性产生一定的压力。为什么央行不续作MLF？我们认为可能是央行认为目前资金较为宽松，不需要续作，但从市场资金面来看，资金面并不宽松，这种反差体现出央行和市场对流动性的不同感受。本质上，体现出央行对流动性的态度和此前央行对流动性百般呵护的细微差别，这一点是否反映了央行货币政策的微调，需要密切关注。当然，由于2016年更强调供给端的改革，那么需求端的刺激力度可能降低，因此货币政策宽松的力度有所下降也是可能的。 （2）2015年12月份财政存款下放规模低于预期。今年由于财政收入一直较低迷，前11个月财政存款上缴只有8000亿，远低于去年同期的16800亿的规模，因此12月份财政存款下放也可能远低于去年同期的14000亿，我们估计可能只有6000亿左右。基于此估计，2015年12月末超储大概在2%的水平，为近几年的新低。 （3）转债申购和准备金补缴可能加大资金的波动。这两天有两只转债申购，我们估计冻结资金超过6000亿，同时5号也要补缴上年末的准备金。即使保守估计财政存款下放6000亿，那么准备金也会补缴接近1000亿。 （4）汇率贬值加快，加大资金的波动。周一人民币在岸和离岸市场大幅贬值，在岸市场成交也放大到300亿以上。我们此前分析过，人民币的贬值趋势不改变，流动性波动就会明显的加大。我们认为人民币已经形成趋势性贬值，这一因素可能会贯穿2016年全年。当然央行也会进行流动性投放，但主要还是对冲式的宽松，很难带动资金利率明显的下行。 综合而言，影响资金面的因素又短期因素也有长期因素，短期内资金面的波动还很难平复，并对债券市场继续产生压力。当然，汇率贬值也会对股市产生压力，那是否会存在股债跷跷板效应？我们认为不会，因为股市和债市都受制于汇率贬值的压力。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 证券分析师：齐晟 执业编号：S0360515070003 电话：010-66500862 邮箱：qisheng@hcyjs.com 《房地产股票和债券同步上涨并不会持续—华创债券日报2015-12-18》 2015-12-18 《去产能或已经真正开始 —华创债券日报2015-12-24》 2015-12-24 《12月份通胀水平或小幅反弹—华创债券日报2015-12-25》 2015-12-25 《关注汇率贬值的影响——华创债券团队债券日报2015-12-29》 2015-12-30 《短期内利率下行动力已衰竭—华创债券日报2015-12-30》 2015-12-30 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年01月05日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 第二，一季度供给压力开始上升。日前财政部公布2016年储蓄国债、关键期限及超长期国债、第一季度国债发行计划，我们发现该计划与往日有所不同：第一是关键期限品种出现明显增加，各期限期数均增加至12只，合计为60只，高于15年的49只与14年的42只；第二是一季度国债发行有所提速，我们估计1月份记账式附息国债发行规模至少有1200亿，2月份至少有600亿，3月份至少有1000亿，考虑到期情况，除2月份记账式附息国债到期规模为909亿大于发行量之外，1月和3月均出现了发行大于到期的情况，这与历史传统一季度的配置期是不同的，利率债的供给压力或从一季度就开始出现。考虑16年到期情况并假设3%的赤字率，从二季度开始，国债发行-到期的缺口均会在1000亿以上，供给压力将会进一步抬升。 为了深入探讨2016年度债券市场变化趋势，挖掘债券市场的投资机会和风险，华创证券研究所将在北京，上海，深圳三地分别召开2016年债券市场年度策略交流会。 北京场时间为2016年01月06日(周三)下午1:30-5:00在北京国宾酒店（北京西城区阜成门外大街甲9号）； 上海场时间为2016年01月07日(周四)下午1:30-5:00在上海裕景大饭店(上海市浦东新区浦东大道535号)； 深圳场时间为2016年01月12日(周二)下午1:30-5:00在深圳马可波罗酒店(深圳市福田区福华一路28号)，机构投资者可以选择就近地址参与三地策略会。 会上华创证券债券团队将发布利率债、信用债、转债等大类资产的投资策略，并将就影响2016年债券市场的热点问题和机构进行充分交流。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目录 一、债券市场展望：汇率不稳，利率不稳 .................................................................................................................. 5 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 5年12月份财政存款下放或低于预期 ......................................................................................................... 5 图表 2 5年12月末超储率可能为近几年最低水平 .................................................................................................. 5 图表 3 16年一季度国债发行明显提速 .................................................................................................................... 6 图表 4 供给压力恐贯穿全年，二季度开始尤甚 ....................................................................................................... 6 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、债券市场展望：汇率不稳，利率不稳 周一利率债收益率大幅反弹，普遍幅度在5-7bp，信用债收益率也出现类似幅度的上升；国债期货小幅下跌；后期我们认为： 第一，周一资金面出现明显的紧张，也是导致债券市场大幅的主要原因之一，对资金面的紧张我们认为主要是下面几个原因： （1）1月初有2500亿的MLF到期，目前央行并没有公告已经续作这部分MLF，可能会流动性产生一定的压力。值得深思的是为什么央行不续作MLF？我们认为可能是央行认为目前资金较为宽松，不需要续作，但从市场资金面来看，资金面并不宽松，这种反差体现出央行和市场对流动性的不同感受。本质上，体现出央行对流动性的态度和此前央行对流动性百般呵护的细微差别，这一点是否反映了央行货币政策的微调，需要密切关注。当然，由于2016年更强调供给端的改革，那么需求端的刺激力度可能降低，因此货币政策宽松的力度有所下降也是可能的。 （2）2015年12月份财政存款下放规模低于预期。惯例上，每年1月份到11月份是财政存款上缴的时间，而12月份财政存款则会大规模释放。而且由于财政赤字一般会稳定在预算赤字周围波动，所以财政支出也基本遵循以收定支的原则，也就是说1-11月份财政收入多，12月份财政支出才会多，而且财政支出一般会滞后于财政收入。随着12月份财政支出的加快，财政存款下放，最终导致流动性出现较为明显的宽裕。但是今年，由于财政收入一直较低迷，前11个月财政存款上缴只有8000亿，远低于去年同期的16800亿的规模，因此12月份财政存款下放也可能远低于去年同期的14000亿，我们估计可能只有6000亿左右。基于此估计，2015年12月末超储大概在2%的水平，为近几年的新低。 （3）转债申购和准备金补缴可能加大资金的波动。这两天有两只转债申购，我们估计冻结资金超过6000亿，同时5号也要补缴上年末的准备金。即使保守估计财政存款下放6000亿，那么准备金也会补缴接近1000亿。 （4）汇率贬值加快，加大资金的波动。周一人民币在岸和离岸市场大幅贬值，在岸市场成交也放大到300亿以上。我们此前分析过，人民币的贬值趋势不改变，流动性波动就会明显的加大。我们认为人民币已经形成趋势性贬值，这一因素可能会贯穿2016年全年。当然央行也会进行流动性投放，但主要还是对冲式的宽松，很难带动资金利率明显的下行。 综合而言，影响资金面的因素又短期因素也有长期因素，短期内资金面的波动还很难平复，并对债券市场继续产生压力。当然，汇率贬值也会对股市产生压力，那是否会存在股债跷跷板效应？我们认为不会，因为股市和债市都受制于汇率贬值的压力 图表 1 5年12月份财政存款下放或低于预期 图表 2 5年12月末超储率可能为近几年最低水平 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 -20000-15000-10000-50000500010000150002000025000财政存款变化0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2010-122011-122012-122013-122014-122015-12超额存款准备金率:金融机构 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 第二，一季度供给压力开始上升。日前财政部公布2016年储蓄国债、关键期限及超长期国债、第一季度国债发行计划，我们发现该计划与往日有所不同：第一是关键期限品种出现明显增加，各期限期数均增加至12只，合计为60只，高于15年的49只与14年的42只；第二是一季度国债发行有所提速，我们估计1月份记账式附息国债发行规模至少有1200亿，2月份至少有600亿，3月份至少有1000亿，考虑到期情况，除2月份记账式附息国债到期规模为909亿大于发行量之外，1月和3月均出现了发行大于到期的情况，这与历史传统一季度的配置期是不同的，利率债的供给压力或从一季度就开始出现。 我们利用一季度发行计划和往年发行情况进行推算，考虑16年到期情况并假设3%的赤字率。计算出的结果是从二季度开始，国债发行-到期的缺口均会在1000亿以上，供给压力将会进一步抬升。 图表 3 16年一季度国债发行明显提速 图表 4 供给压力恐贯穿全年，二季度开始尤甚 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：WInd，华创证券 投资策略上，由于宏观数据较少，市场焦点主要集中在资金面方面，但由于人民币贬值压力增大等因素，资金面的波动也随之加大，而央行