华创债券日报：再议汇率和利率的关系
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 再议汇率和利率的关系 —华创债券日报2016-1-6 投资要点 市场展望：投资策略上，我们继续维持短期内利率面临调整的判断，机构可以适度降低仓位。当然我们也认为一季度依然会有交易机会，机构目前可以耐心等待后期重新介入的机会。 第一，近期人民币汇率继续贬值，市场也很关系汇率和利率之间的相关性。通过研究利率与汇率的波动，我们发现二者在15年的相关性并不稳定。我们可以总结出汇率对于利率产生的如下几个影响： 首先，从偏长期的角度来看，人民币汇率贬值对于基本面的影响在于有利于出口和改善通缩预期，同时人民币贬值会降低外汇占款和人民币资产价格，并限制央行放松空间，是对债券市场利空的一个慢变量。 其次，要考虑央行出于汇率稳定所采取的不同操作，对于流动性的影响比较复杂： 对于利率最不利的情况是，人民币贬值压力巨大，央行出手干预汇率，但人民币依然继续贬值，这将给流动性带来较大负面影响。首先，人民币贬值本身就会带来外汇占款的下降，使得银行间流动性出现下降，如果央行出手干预汇率，意味着央行将在银行间外汇市场大量抛售美元，购买人民币，在人民币贬值预期的驱动下，这会促使企业和居民换汇意愿更强，美元不断流向企业和居民手中的同时，人民币不断回笼到央行手中，使得流动性更加紧张。这与15年3月和8月初的市场表现是一致的； 对于利率比较有利的情况是，无论央行出于人民币贬值造成外汇占款下降的压力，还是出于其不断干预汇率子弹不足的压力，最终采用降准进行对冲，这会降低短端利率，进而也会对长端利率产生向下引导的作用。如果干预市场最终还能够使得汇率趋于稳定，那么对于债市会产生利好效应。但值得注意的是，对于利率利好的幅度要取决于短端利率下行的幅度，在极端情况下，如果央行进行完全对冲，即释放资金完全等于消耗资金，使得短端利率并未下降，那么即使降准恐怕也无法对于利率产生实质性的利好，只是在情绪上利多债券。这与15年8-11月的市场表现是一致的。 因此，央行干预汇率对于利率是利大于弊还是弊大于利，我们需要观察央行究竟是主动降准还是被动降准。 最后，值得注意的一点是，从中期角度考虑，15年央行货币政策受到汇率制约相对不大，16年美联储正式开启加息周期，人民币汇率依然面临一定贬值压力。考虑到部分钉住美元的发展中国家已经纷纷开始加息，如果人民币贬值或者中国资本外流压力过大，“稳汇率”将成为货币政策考虑的重要目标，这将会制约央行的放松行为，因此也会对债券市场产生压力。 第二，周二统计局公布的12月下旬50城市物价数据显示，食品价格环比 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 证券分析师：齐晟 执业编号：S0360515070003 电话：010-66500862 邮箱：qisheng@hcyjs.com 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话： 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 联系人：王文欢 电话： 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 《去产能或已经真正开始 —华创债券日报2015-12-24》 2015-12-24 《12月份通胀水平或小幅反弹—华创债券日报2015-12-25》 2015-12-25 《关注汇率贬值的影响——华创债券团队债券日报2015-12-29》 2015-12-30 《短期内利率下行动力已衰竭—华创债券日报2015-12-30》 2015-12-30 《汇率不稳，利率不稳—华创债券日报2016-1-5》 2016-01-05 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年01月06日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 小幅回升，生产资料价格环比跌幅收窄，预期12月CPI同比小幅上升至1.7%，PPI同比跌幅收窄至5.7%。 为了深入探讨2016年度债券市场变化趋势，挖掘债券市场的投资机会和风险，华创证券研究所将在北京，上海，深圳三地分别召开2016年债券市场年度策略交流会。 北京场时间为2016年01月06日(周三)下午1:30-5:00在北京国宾酒店（北京西城区阜成门外大街甲9号）； 上海场时间为2016年01月07日(周四)下午1:30-5:00在上海裕景大饭店(上海市浦东新区浦东大道535号)； 深圳场时间为2016年01月12日(周二)下午1:30-5:00在深圳马可波罗酒店(深圳市福田区福华一路28号)，机构投资者可以选择就近地址参与三地策略会。 会上华创证券债券团队将发布利率债、信用债、转债等大类资产的投资策略，并将就影响2016年债券市场的热点问题和机构进行充分交流。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目录 一、债券市场展望：再议汇率和利率的关系 .............................................................................................................. 5 二、国债期货：短期内仍有调整压力，国债期货或继续弱势 ..................................................................................... 8 三、欧元区12月CPI不及预期，欧元区QE任重道远 ............................................................................................. 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 15年汇率与利率的相关关系不稳定 ............................................................................................................. 6 图表 2 8月初外汇成交量大幅增加 .......................................................................................................................... 6 图表 3 人民币汇率波动短期通过资金利率影响利率 ................................................................................................ 6 图表 4 一些发展中国家随美联储加息而加息 ........................................................................................................... 6 图表 5 12月下旬食品价格环比小幅上涨 ................................................................................................................. 7 图表 6 12月下旬生产资料价格环比跌幅缩窄 ......................................................................................................... 7 图表 7 国债期货 各合约情况 .................................................................................................................................. 8 图表 8 国债期货各合约CTD券情况 ....................................................................................................................... 8 图表 9 TF1606-TF1603跨期价差向零收敛............................................................................................................. 9 图表 10 T1606-T1603跨期价差小幅回落 ............................................................................................................... 9 图表 11 5年-10年主力合约价差小幅回升 .............................................................................................................. 9 图表 12 5年-10年次季合约价差小幅回升 .............................................................................................................. 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、债券市场展望：再议汇率和利率的关系 周二利率债收益率继续反弹，幅度较周一放缓，平均在2-3bp；信用债收益率小幅波动；国债期货出现补跌；后期我们认为： 第一，近期人民币汇率继续贬值，市场也很关系汇率和利率之间的相关性。通过研究利率与汇率的波动，我们发现二者在15年的相关性并不稳定。15年1月-2月，汇率小幅贬值，利率下行，二者呈现负相关关系；3月，汇率出现较大幅度升值，利率上行，二者继续保持负相关关系；15年3月-8月，汇率稳定在6.2的水平上，利率受其他因素影响震荡波动；15年8月初，汇率随中间价出现大幅度贬值，利率上行，二者成为正相关关系；15年8月-11月，汇率先升后贬，利率继续保持着与汇率的正相关关系；15年11月-15年12月，汇率持续小幅贬值，利率下行，二者恢复负相关关系。 回顾15年二者相关性，可以归纳为三种情形：情形一，15年1月-2月以及15年11月-12月的情况，尽管汇率贬值，但央行并未干预（成交量未见明显放大），资金利率基本稳定（其中受到了年末和春节因素的扰动），利率受其他因素（如供给、基本面预期等等）主导； 情形二，15年8月-11月的情况，汇率贬值，央行干预，成交量出现明显放大，资金利率出现飙升，后随央行降准对冲有所回落，汇率通过流动性影响利率，利率在贬值初期快速上行，当人民币平稳后随着流动性紧张缓解而下行，与汇率同向波动； 情形三，15年3月的情况，汇率升值并开始维持在6.2的水平，但资金利率在春节之后不降反升，说明此次升值可能是央行调控的结果，债券利率也跟随资金利率上升，直到降准才和资金利率一同回落。 通过以上分析，我们可以总结出汇率对于利率产生的如下几个影响： 首先，从偏长期的角度来看，人民币汇率贬值
