借力国改东风，优质资产注入可期

[键入文字] 证券研究报告：公司研究（深度报告） 请务必阅读正文之后的特别声明部分 1 电力设备与新能源 山西国改系列之通宝能源（600780.SH） 评级 中性（首次） ——借力国改东风，优质资产注入可期 基本资料： 2017年4月5日 收盘价（元） 5.84 总股本（亿股） 11.47 流通股本（亿股） 11.47 总市值（亿元） 66.96 流通市值（亿元） 66.96 一年最低/最高（元） 4.83/6.15 关键估值指标 2017E P/E 39 P/B 1.47 市场表现（最近一年） 数据来源：Wind，山西证券研究所 相关研报 1. 行业持续发展，产业集中度逐步提高——光伏行业2016年中报分析 2. 农光互补，打造光伏发电盈利新模式——昌盛日电深度研究报告 3. 单晶龙头，产业发展的领跑者——隆基股份深度研究报告 分析师：刘小勇，CFA 执业证书编号：S0760511010019 邮箱：liuxiaoyong@sxzq.com 研究助理：贺剑雄，博士 电话：0351-8686854 邮箱：hejianxiong@sxzq.com 核心观点： 拥有稀缺的电网优质资产，奠定业绩增长基础 公司全资子公司山西地方电力有限公司是国内为数不多的拥有独立运营电网的企业之一，承担山西省内3市12个县（区）电力趸售业务，向供电区域内超过280万人提供电力供应。公司拥有220kV变电站6座，容量1830MVA，220kV线路248kM；110kV变电站44座，容量3472MVA，110kV线路1429kM；35kV变电站65座，容量786.95MVA，35kV线路1485kM。公司核心优质资产配电业务整体经营稳定，盈利能力较强。 控股股东电厂资产丰富，提升公司未来成长预期 公司控股股东山西国际电力集团的发电业务涉及火电、水电、风电、光伏发电及生物质发电。目前公司运营的控股和参股电厂权益装机容量（包括在建）1220.7万千瓦，其中，已投产可控装机容量500.88万千瓦，在建可控装机容量399.22万千瓦，新能源装机容量84.43万千瓦。控股已投产电厂共10家，控股在建电厂共8家，参股电厂共12家。 国企改革加速，提高上市公司的可持续发展能力 在国务院鼓励国有企业兼并重组、国家能源产业、煤电一体化及山西省内促进煤炭电力企业协调发展等相关政策的背景下，2013年作为山西煤炭整合七大主体之一的山西煤销集团与公司控股股东国际电力进行合并重组成立了晋能集团有限公司，形成煤炭产业、电力产业、贸易物流产业、新能源产业及多元业务产业五大业务板块。2017年2月9日，山西省王一新副省长在全省国有资产监督管理工作会议上的讲话中提出要利用资本市场加快国资国企改革的步伐，将进一步提升晋能集团向通宝能源注入优质资产的预期，为持续提高公司业绩增长奠定了基础。 盈利预测与估值： 预测公司2017-2019年的营业收入分别为48.52亿元、57.08亿元和57.25亿元，净利润分别为1.79亿元、3.63亿元和3.67亿元，股东权益分别为48.69亿元、52.32亿元和60.00亿元，对应每股收益分别为0.16元、0.32元和0.32元，每股净资产分别为4.25元、4.56元和4.88元。结合相对估值结果，对电力行业整体发展趋势、公司稳定的配电业务经营业绩及持续发展的预期，首次覆盖，给予通宝能源“中性”评级，对应2017年股价为6.24元。 风险提示： （1）燃煤发电小时数快速下降的风险；（2）煤炭价格快速上涨的风险； （3）用电量下降的风险。 05010015020044.555.566.516-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-04成交金额 通宝能源 上证指数(可比) 沪深300(可比) [键入文字] 证券研究报告：公司研究（深度报告） 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 目 录 一、核心配电业务资产的稀缺性，铸就上市公司的优秀品质 ...................................... 4 公司经营情况 ................................................................................................................. 5 配电业务资产情况 ......................................................................................................... 7 二、控股股东发电资产丰富，有望持续注入优质资产 .................................................. 9 收购保德煤电，推进公司煤电一体化战略 ............................................................... 10 三、国企改革加速，提升上市公司综合竞争力 ............................................................ 11 煤电产业链上下游合并重组，打造煤电一体化大型综合能源集团 ....................... 12 煤价稳步回升，有利于公司控股股东注入优质煤炭和贸易物流资产 ................... 13 山西省将加快国有企业改革步伐，强化利用资本市场的力度 ............................... 14 五、盈利预测和投资建议 ................................................................................................. 14 盈利预测 ....................................................................................................................... 14 相对估值 ....................................................................................................................... 15 投资建议 ....................................................................................................................... 16 六、风险提示 ..................................................................................................................... 17 [键入文字] 证券研究报告：公司研究（深度报告） 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3 图 表 目 录 表 1 通宝能源配电业务经营数据 ............................................................................... 7 表 2 通宝能源控股电厂情况 ..................................................................................... 10 表 4 公司主营产品收入预测 ..................................................................................... 15 表 4 通宝能源与可比公司的PE比较 ...................................................................... 16 表 5 财务报表分析和预测 ......................................................................................... 18 图 1 公司股权结构图 ................................................................................................... 4 图 2 主营业务按产品分类的收入构成 ....................................................................... 5 图 3 山西省发电设备平均年利用小时数 ................................................................... 6 图 4 环渤海动力煤综合平均价格指数 ....................................................................... 6 图 5 公司历年发电量和售电量完成情况（单位：亿千万时） ............................... 8 图 6 公司发电和配电业务收入情况（单位：亿元） ............................................... 9 [键入文字] 证券研究报告：公司研究（深度报告） 请务必阅读正文之后的特别声明部分 4 一、核心配电业务资产的稀缺性，铸就上市公司的优秀品质 山西通宝能源股份有限公司是经山西省体改委“晋经改[1992]40号文” 批准设立的股份有限公司，于1996年12月在上海证券交易所上市。控股股东为山西国际电力集团有限公司，最终母公司为晋能集团有限公司。公司主营业务为火力发电和配电业务，拥有2家全资子公司山西阳光发电有限责任公司和山西地方电力有限公司，分别开展火力发电业务和配电业务。 2017年3月21日，公司公告控股股东山西国际电力集团有限公司为加强晋能集团有限公司与太原钢铁（集团）有限公司的战略合作，拟将其持有公司的3.13%的股权无偿划转给太钢集团，之后山西国际电力集团持有公司股权为57.33%。 图 1 公司股权结构图 数据来源：公司公告，山西证券研究所 晋能集团有限公司 山西煤炭运销集团有限公司 山西国际电力集团有限公司 山西通宝能源股份有限公司 山西阳光发电有限责任公司 山西地方电力有限公司 山西省国资委 100% 1