控股权易主，公司踏上新征程

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 5 市场价格（人民币）： 18.99 元 目标价格（人民币）：25.00-30.00元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 288.62 总市值(百万元) 8,915.04 年内股价最高最低(元) 37.68/8.80 沪深300指数 3749.30 深证成指 12447.38 刘枝花 分析师 SAC执业编号：S1130515060001 (8621)61038289 liuzhih＠gjzq.com.cn 控股权易主，公司踏上新征程 公司基本情况(人民币) 项目 2013 2014 2015E 2016E 2017E 摊薄每股收益(元) 0.047 0.039 -0.427 0.088 0.192 每股净资产(元) 4.35 4.38 3.74 3.88 4.16 每股经营性现金流(元) 0.36 -0.01 -0.24 0.62 0.65 市盈率(倍) 169.47 386.10 -40.25 195.15 89.59 行业优化市盈率(倍) 15.48 18.32 22.44 22.44 22.44 净利润增长率(%) -73.64% -15.66% N/A N/A 117.83% 净资产收益率(%) 1.07% 0.90% -17.12% 3.41% 6.91% 总股本(百万股) 312.97 312.97 469.46 469.46 469.46 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  黑牛食品的主营业务经营状况持续恶化：截至15年Q3，收入同比-18.26%，毛利同比-71.43%，毛利率同比下降22.73pct。利润方面，15年一直保持负值，前三季度已经亏损1.59亿元。  高管悉数离职：黑牛食品原主业豆奶粉、营养麦片经营承压，加上近两年预调鸡尾酒运作不算成功。12月2日，公司董事长林秀浩、董事黄树忠、何玉龙、陈茹女士辞职，朱少芬辞去证券事务代表辞职。  控股股东发生变化；11月7号，控股股东林秀浩（林秀浩持股2.04亿股，占比43.41%）以8.29元/股（公司整体作价39亿），转让5095万股给西藏知合资本管理有限公司，占总股本10.85%，转让金额4.22亿，同时通过表决权委托的方式间接持有8905万股，即知合资本拥有权益股份1.4亿股，占上市公司总股本29.82%。王文学成为实际控制人。  多家子公司剥离：近日，公司公开拍卖转让陕西黑牛100%股权 、苏州黑牛100%股权、辽宁黑牛100%股权 广州黑牛、安徽黑牛部分生产设备。目前还有揭阳和部分募投项目在上市公司。  新控股股东实力强劲：新控股股东王文学旗下资产众多、且其整合资源能力也很强，除了华夏幸福以外，目前仅黑牛食品一家二级市场运作平台。根据新控股股东过去资本运作经验和实业运作经验以及黑牛食品股权、管理层变化速度之快，我们认为未来新控股股东以黑牛食品为平台整合资源的可能性较大，若整合成功，黑牛食品空间较大，建议买入。 投资建议  考虑到新控股股东旗下资产众多、资本运作能力强，除了华夏幸福以外，目前仅黑牛食品一家二级市场运作平台，建议买入。 风险提示 后续资本运作低于预期/业绩预测存在很大不确定性 05001,0001,5002,0008.8012.9317.0621.1925.3229.4533.58141203150303150603150903151203人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 黑牛食品 国金行业 沪深300 2015年12月03日 黑牛食品 (002387.SZ) 其它饮料行业 评级：买入 首次评级 公司研究简报 证券研究报告 公司研究简报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 黑牛食品主营业务下滑加速 原主业液态奶、豆奶粉、麦片在2011年前后达到收入高点，之后营收出现疲态，规模从2011年的8.6亿，下滑到2014年的5.8亿。净利润更是从2011年的1个亿下滑到2014年的1228万。 为寻找新的发展机会，公司曾在2014年尝试开拓预调鸡尾酒市场，但经验尚浅加上预调鸡尾酒市场本身也出现一定波动，该块业务经营不尽如人意。 2015年黑牛食品的主营业务经营状况持续恶化，截至15年Q3，收入同比-18.26%，毛利同比-71.43%，毛利率同比下降22.73pct。利润方面，15年一直保持负值，前三季度已经亏损1.59亿元。 图表1：黑牛食品之前主营业务 来源：国金证券研究所 主业承压公司谋求转型，期间公司尝试增发做大豆多肽饮品、停牌做资产收购，均未果。终于在2015年11月7日，公司控股股东发生变更，公司发生实质性重大变化。 高管悉数离职 10月28日，副董事长兼总经理吴迪年辞职。 12月2日，公司董事长林秀浩、董事黄树忠、何玉龙、陈茹女士辞职，朱少芬辞去证券事务代表辞职。 人民币百万201020112012201320142015H1营业收入640 857 763 697 583 251 产品639 857 763 647 577 242 液态奶95 287 326 288 228 114 豆奶粉418 441 324 246 200 62 麦片100 102 81 75 80 28 含酒饮料- - - - 17 22 芝麻糊16 17 18 24 31 9 核桃粉7 7 7 12 21 7 其他4 2 8 3 - 0 收入增速9.1%34.0%-11.0%-8.6%-16.3%-2.0% 产品9%34%-11%-15%-11%-5% 液态奶67%201%14%-12%-21%-6% 豆奶粉1%6%-27%-24%-19%-26% 麦片11%3%-21%-7%7%-7% 含酒饮料 芝麻糊3%6%3%35%30%-26% 核桃粉-4%13%-8%77%75%12% 其他148%-58%428%-67%-100%毛 利 率 (%)33.1%34.7%34.3%35.3%39.0%25.6% 产品33.13%34.71%34.34%37.87%39.44%27.34% 液态奶37.18%35.09%34.32%39.36%40.17%18.52% 豆奶粉32.27%34.24%34.14%35.57%38.32%26.61% 麦片32.65%35.19%35.45%39.69%31.54%28.26% 含酒饮料76.73%76.82% 芝麻糊31.22%36.31%31.77%36.31%39.97%21.20% 核桃粉39.17%37.64%37.16%45.92%41.78%30.57% 其他36.15%34.70%35.44%16.24%0.00%0.43% 公司研究简报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 控股股东发生变化 11月7号，控股股东林秀浩（林秀浩持股2.04亿股，占比43.41%）以8.29元/股（公司作价39亿），转让5095万股给西藏知合资本管理有限公司，占总股本10.85%，转让金额4.22亿，同时通过表决权委托的方式间接持有8905万股，即 西藏知合资本管理有限公司拥有权益股份1.4亿股，占上市公司总股本29.82%。王文学成为黑牛食品 实际控制人。 西藏知合资本管理有限公司成立于2015年5月14日，注册资本5亿元，经营范围为资本管理（不含金融业务）、投资管理、管理咨询（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可经营该项活动）。 图表2：新控股股东股权结构 来源：国金证券研究所、公告 多家子公司剥离 近日，公司公开拍卖转让陕西黑牛100%股权 、苏州黑牛100%股权、辽宁黑牛100%股权 广州黑牛、安徽黑牛部分生产设备。目前还有揭阳和部分募投项目在上市公司。 公司研究简报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：子公司剥离情况 来源：国金证券研究所、公告 管中窥豹：新控股股东王文学拥有丰富的资本运作和产业运作经验 王文学控制的核心企业达14家，其中有众多投资管理公司，以及两家从事智慧城市业务的公司，知合控股的投资多涉及高新科技产业以及生物医药业。 被参控公司参控关系直接持股比例表决权比例被参控公司注册资本投资额营业收入净利润主营业务是否合并报表是否剥离黑牛食品营销有限公司孙公司100.00100.0020,000.0020,000.0047,394.58210.10固态,液态饮品是安徽省黑牛食品工业有限公司孙公司100.00100.0015,500.0028,930.0016,872.15909.22液态饮品是是黑牛食品(苏州)有限公司孙公司100.00100.0015,500.0015,500.00666.86-391.58液态饮品是是陕西黑牛食品工业有限公司孙公司100.00100.0013,000.0013,000.004,463.09-2.42固态饮品是是黑牛食品(广州)有限公司孙公司100.00100.008,000.008,000.000.00-100.62筹建中是是揭阳市黑牛食品工业有限公司孙公司100.00100.004,200.004,850.199,641.97385.06固态饮品是黑牛食品(成都)有限公司子公司3,000.000.0059.44饮料的研发否辽宁黑牛食品工业有限公司孙公司100.00100.002,200.002,127.767,398.90465.75固态饮品是是黑龙江黑牛农庄农产品有限公司孙公司100.00100.001,000.001,000.00996.9111.87农产品收购是广州市达奇生物科技有限公司孙公司100.00800.001,044.85-12.32液态饮品是沈阳市黑牛投资有限公司孙公司100.00800.000.00-58.12项目投资管理是宁波达奇酒业有限公司孙公司100500647.52230.98项目投资管理是 公司研究简报 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：王文学控制的核心企业基本信息 来源：国金证券研究所、公告 王总拥有非常丰富的资本运作经验： 2009年，华夏幸福借壳ST 国祥登陆A 股市场，上市公司收入从2009年的1.8亿增长至2014年的269亿，净利润从746万增长至38亿，5年多时间不考虑分红，从借壳估值10亿到目前719亿，股价涨了70多倍。 王总拥有非常丰富的产业运作经验： 华夏幸福创立于1998 年，公司独创的固安模式是类PPP 模式的最佳范本，解决了传统园区开发的资金和招商的瓶颈，实现了政府与企业的双赢。 华夏幸福目前有近1800平方公里委托开发区域面积，其中环北京占比超过90%。公司已经不是简单的产业园区建设者，而是万科模式+招商模式+张江高科孵化基地模式三种模式的有机结合，发展空间依然巨大。 公司是京津冀一体化最受益企业，从公司发展史来看，王总总能积极响应国家号召，结合企业实际情况， 将企业发展与国家战略有机结合协调发展。 序号名称注册资本（万元）控股比例（%）主营业务经营范围1华夏幸福基业控股股份公司105,000.0081.50%投资管理对商业、制造业的投资；企业管理咨询2北京东方银联投资管理有限公司2,000.00100%投资管理对文化娱乐项目、教育项目的投资管理；投资咨询（中介除外）、技