BHG零售房地产投资信托（BHG REIT）：等待更好的入场价格

编辑：黄奕电话：（852）2277 6765电邮：foreignstock@phillip.com.hk 18.218.6BHG零售房地产投资信托等待更好的入门价格新加坡|房地产（房地产投资信托）| IPO注意事项•第二家纯净零售中国房地产投资信托基金在新交所上市•战略投资者承诺在2020年之前放弃分配权利•与类似的房地产投资信托基金相比，预测的2015和2016财年DPU收益率分别为4％和4.5％（不包括经销承诺）。等待更好的入门价格IPO要点BHG零售房地产投资信托（BHG REIT）将于今年成为新交所主板唯一的上市公司。 BHG REIT在中国拥有五个零售购物中心，将成为新交所上市的第二家纯中国零售REIT，仅次于嘉德置地中国信托（CRCT，BUY，目标价$ 1.90），这为投资者提供了接触中国消费者增长故事的机会。最初的投资组合物业在战略上位于中国的一级，二级和其他“具有重大经济潜力的城市”。表1：IPO投资组合详细信息避免IPO价格预测股息目标价格总回报IPO统计新股发行总数-撕裂部分-公开档上市状态截止日期（公开）交易日期牵头经理新币0.800啦〜啦〜啦151,169,000143,169,0008,000,000孟买中午，2015年12月7日2015年12月11日星展银行北京北京商城80.544.445.72810年8月合肥合肥商城10020.418.62913年2月主要单位持有人（％）北京华联 组35.1%成都商城成都市9822.818.23113年12月基石投资者大连物业大连市10035.17.126七月-00中国人寿保险公司9.5%西宁商城西宁10037.310.332八月-00中国高科技控股公司8.3%资料来源：IPO招股说明书，PSR1 于2015年10月31日2 包括正在敲定租赁协议的租户，截至2015年10月31日的承诺入住率为98.1％3主租赁商城表2：物业的历史出租率招商银行资产管理公司7.6%昌猜博士Ruayrungruang8.8% 公共机构 投资人30.7%占用表2012财年2013财年2014财年2015财年1图1：各个购物中心的权重在IPO投资组合中北京商城93.396.498.480.52合肥商城-95.9100100对2016年净资产贡献的百分比收入成都商城-8889.898大连商城1001001001007.1西宁商城10010010010010.345.7北京商城资料来源：IPO招股说明书，PSR1 于2015年8月31日2 包括正在敲定租赁协议的租户，截至2015年10月31日的承诺入住率为98.1％图2：投资组合租赁到期资料来源：IPO招股说明书； PSR合肥商城成都商城大连物业西宁商城资料来源：IPO招股说明书，PSR谭德宏(+65 6531 1229)页面1 |菲律宾证券研究MCI（P）118/10/2015参考编号：SG2015_0278运作土地使用权剩余的基本启动占总NPI的百分比（预计2016年）投影年2016）(%)位置名称出租率占总收入的1％（对于2015年12月4日 IPO注意事项以0.80新元的发行价计算，2015年预测年和2016年预测年收益率分别为5.7％和6.3％。这是考虑到战略投资者北京华联集团（占扩大后股本的30％）之后的结果承诺在2020年12月31日之前放弃其发行权以“证明对BHG REIT的支持及其对BHG REIT长期增长和发展的承诺”。如果不进行分配，则2015年和2016年的年化收益率将分别降至4％和4.5％。上市后，BHG REIT的总杠杆率为33.5％。BHG REIT的赞助商是中国知名的本土零售物业运营商北京华联百货有限公司，该公司在中国拥有12家并经营着另外17家购物中心。 BHG REIT已获得这12家发起人拥有的财产的优先购买权（ROFR），这为REIT提供了强大的收购渠道。但是，投资者应注意，这些购物中心中的大多数在至少到 2018年之前都不会 “稳定 ”或准备注入BHGREIT。IPO招股说明书中提到的原因是，其中一些购物中心被提议进行资产增强计划（ AEI），租户重新定位/重新混合或尚未开始运营。图3：IPO投资组合与潜在的扩大投资组合规模资料来源：IPO招股说明书基石投资者和所得款项用途在公开和私人机构发行股票的同时，BHG REIT已与知名基石投资者签署了认购协议，这些投资者将认购总计1.688亿股，占扩大后股本的34.4％。表3：基石投资者和扩大后股本的百分比之后的发行单位北京华联集团投资人要约（假设不行使超额配股权）('000)(%)172,94635.1中国高科技控股公司有限公司41,6678.5中国人寿保险公司有限公司46,975 9.5招商银行资产管理37,500 7.6 Chanchai博士Ruayrungruang43,509 公共和机构投资者资料来源：IPO招股说明书，PSR150,12730.5表4：IPO收益的使用资料来源（S'000）用途（S'000）提供120,935支付新加坡控股公司的债务488,538赞助单位19,709偿还成都贷款35,022战略投资者单位118,648交易成本13,936基石单位134,888营运资金4,684设施148,000总542,180总542,180资料来源：IPO招股说明书，PSR页面2 |菲律宾证券研究（新加坡）所得款项用途BHG零售房地产投资信托科恩斯顿电子投资者 IPO注意事项财务信息和对等比较表5：历史财务信息BHG REIT的股息收益率分别为4％和4.5％（在2020年之前不放弃战略投资者的承诺），与最近在新交所，CRCT上市的同业（年化收益率分别为7.1％和FY16E）相比，相形见pale占7.4％。两种房地产投资信托基金都主要致力于增加中国的消费，并在赞助商的物业上获得了强有力的赞助商支持和ROFR。使用CRCT在BHG REIT的2016年预计DPU为3.56美分和5.08美分（如果战略投资者放弃了有标题的分配）的平均收益率大约为6.6％（2009年至今，全球金融危机之后），我们认为BHG REIT的公允价值为约为0.54新元（不包括分配承诺）和0.77新元（包括分配承诺）。我们认为BHG REIT的收益率不如CRCT便宜，因为后者拥有类似的强大赞助商支持和ROFR，强劲的购物中心运营记录以及较低的债务成本，因此我们认为没有理由。合肥商城（2月13日）和成都商城（12月13日）的开业推动了13年和14年的盈利。这两个购物中心正在缓慢稳定下来，并有望推动FY16和FY17的DPU增长（除非有任何收购）。尽管如此，即使FY17的DPU同比增长10％，FY16和FY17的DPU收益率仍为4.5％和4.95％，与新加坡10年期政府债券收益率约为2.5％和中国约为3.1％的收益率相差甚远。对于仍热衷于购买BHG REIT不断增长的中国消费故事的投资者，我们认为0.80新元的发行价偏高并提倡等待更好的入门价格。对于类似的风险敞口，我们更推荐CRCT（买入，目标价为1.90新元）。表6：对等比较BHG房地产投资信托0.8394.20.975.716.3133.5（52％固定利率率）4.1-4.4%北京华联部/是嘉德置地中国相信1.4712440.877.17.429.7（74％固定利率率）2.98凯德商用/亚洲资料来源：IPO招股说明书，彭博社，PSR1考虑到战略投资者在2020年之前放弃分配的承诺。如果没有该承诺，2015财年和2016财年的收益率将分别为4％和4.5％。2根据彭博共识3借贷占抵押财产的百分比页面3 |菲律宾证券研究（新加坡）赞助商/ ROFR平均债务成本（％）杠杆3（％）Mkt帽价格（新元）（百万新元）市盈率2015财年收益率（％）2016E财年收益率（％）名称BHG零售房地产投资信托预测期投影新币（'000）2012财年2013财年2014财年（2015年11月12日）年份2016财产净收入18,35822,71630,8746,42240,028净收入9,33811,14718,5604,29528,160税前总回报50,60618,67718,5604,29528,160年总收益36,81212,51311,8313,44122,669分配总回报24,8368,3797,2382,61517,649DPU（分）---0.533.56DPU（不包括战略投资者）---0.765.08DPU产量---4.004.50DPU收益率（不包括战略投资者）---5.706.30资料来源：IPO招股说明书，PSR 22776846