2022年前到期永续债条款梳理：【华西固收研究】警惕低利率环境下永续债不赎回风险

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 【华西固收研究】警惕低利率环境下永续债不赎回风险 ——2022年前到期永续债条款梳理 [Table_Title2] 报告摘要 [Table_Summary] ►警惕低利率环境下永续债不赎回风险 一、永续债负面事件已经成为“家常便饭” 永续债负面事件主要存在两类：1）发行人因“票息陷阱”、低基准利率或自身资金链紧张等原因选择到期不赎回，导致投资久期被动拉长；2）由于永续债利息递延支付不属于违约，发行人选择延期支付利息带来的投资损失。伴随着永续债到期高峰的到来，2019年后永续债延期、利息递延支付事件也频频发生，截至2020年6月底，已发生的永续债负面事件已经接近40起。 二、永续债“条款筛券”框架梳理 我们曾在2020年永续债策略报告中提出“条款筛券、基本面择券”的永续债择券框架，回顾之前发生的永续债负面事件，其中一部分是可以通过“条款筛券”予以规避的，而另一部分则属于发行人基本面恶化导致的永续债被动展期。本文对2020-2022年到期的非金融永续债条款进行系统梳理，并结合“条款筛券”框架分析哪些永续债到期后主动不赎回的概率较大。 1、永续债主动展期 情形一：利息跳升条款“含陷阱” 1．利息无跳升/利息跳升在第2+个计息周期后。永续债选择到期不赎回，其票面利率一般需要进行重定价，定价公式一般为基准利率+初始利差+利息跳升罚息（一般为200-300bp）。此处主要存在两类“陷阱”：1）永续债无跳息条款；2）永续债跳息条款在第2+个计息周期生效，即前N个计息周期延期并无利息跳升惩罚，第N+1个计息周期延期才会触发罚息机制。在该情况下，极易出现永续债延期后票面利率低于企业再融资成本的情况。以16广州地铁可续期债03为例，由于条款规定第六个重定价周期后才触发利息跳升条款，2019年8月16日广铁选择不赎回本期永续债，重定价后票面利率为3.44%，低于广铁在7月12日发行的3年期企业债票息（3.58%）。 2.罚息力度相对较小。以15陕煤化MTN002为例，尽管第二个计息周期结束后发行人若选择延期即需要接受票息跳升，但罚息力度仅为100bp，考虑到近年来基准利率不断下行，100bp的罚息力度并不足以使发行人承受永续债延期带来的财务费用压力。 情形二：低利率环境下基准利率确定方式对发行人有利 永续债票息重置中，基准利率确定方式主要存在两类，而后一类确定方式在低利率环境中对投资者并不友好： 1）票面利率重置日前相对较长的一段时间（如1250日）同期限无风险收益率算术平均。由于永续债涉及到票面利率重置，对于基准利率变动比较敏感，很多永续债采取此种基准利率确定方式，从而尽量平滑基准利率长期趋势性变动对票息重置带来的扰动，这一类条款在低利率环境下对投资者比较友好； 评级及分析师信息 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：010-59775359 [Table_Report] 分析师：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775334 [Table_Author] [Table_Report] [Table_Date] 2020年7月3日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益深度报告 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 2）票面利率重置日前较短时间（如5-10日）同期限无风险收益率算数平均。由于近年来无风险收益率呈趋势性下行，这一类基准利率确定方式在利率持续下行的环境下对投资者较为不利。 以17鲁晨鸣MTN001为例，本债券基准利率确定方式为票息重置日前5日3Y国债平均收益率，属于上述第二种情况，而债券发行时基准利率为3.49%，比根据目前利率水平计算的新基准利率高约100bp。由于晨鸣集团近年来基本面有所恶化，信用利差走阔幅度较大，本期永续债尽管含延期罚息（300bp）机制，但延期后融资成本（估计为8.8%左右）预计大概率仍低于发行人目前的融资成本。 2、永续债“被动展期”与利息递延 永续债被动展期是指条款并无明显瑕疵的永续债依然选择永续债延期，此类情况下大概率为发行人自身流动性出现问题，通过永续债延期缓释偿债压力（如海航、天航、祥鹏航空、吉林森工、宜化化工、吉林交投等）；此外，由于永续债利息递延不属于违约，因此与其他债券相比，永续债利息递延支付条款对发行人来说相对友好，但企业若出于理性考虑，除非遭遇流动性危机，一般不会选择利息递延，已有利息递延先例（中城建及海航系机场）均为发债主体信用资质瑕疵导致的利息递延支付。 三、“条款筛券”框架仍需配合基本面分析进行筛券 本文所提到的永续债“条款筛券”框架可以筛选出大部分条款存在一定瑕疵的永续债，从而最大程度规避“主动展期”有可乘之机的个券。但对于“被动展期”和利息递延的永续债负面事件，通过“条款筛券”框架仍难以规避，此时仍应回归到发行人基本面分析之中，“条款筛券”与“基本面择券”相结合方可在永续债投资过程中最大程度挖掘收益。 风险提示 弱资质主体资金链断裂、宽信用政策不及预期。 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 永续债负面事件已经成为“家常便饭” .................................................................................................................................. 4 2. 永续债“条款筛券”框架再梳理 .............................................................................................................................................. 5 2.1. 永续债“主动展期” ............................................................................................................................................................... 6 2.2. 永续债“被动展期”与利息递延 ........................................................................................................................................... 9 3. 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 10 图表目录 图表1：已发生的永续债负面事件汇总 ..................................................................................................................... 4 图表2：永续债“条款筛券”框架 ................................................................................................................................. 5 图表3：16广州地铁可续期债03永续债延期示意图 ................................................................................................ 6 图表4：2021年前到期非第二个计息周期具备票息重置罚息机制的永续债 ............................................................. 7 图表5：部分罚息幅度较小的永续债明细 ................................................................................................................. 7 图表6：2021年前到期、估值8%以上、基准利率取票面利率重置日前较短时间无风险收益率算数平均的永续债 . 8 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 1.永续债负面事件已经成为“家常便饭” 永续债负面事件主要存在两类：1）发行人选择到期不赎回，导致投资久期被动拉长；2）由于永续债利息递延支付不属于违约，发行人选择延期支付利息带来的投资损失。伴随着永续债到期高峰的到来，2019年后永续债延期、利息递延支付事件也频频发生，截至2020年6月底，已发生的永续债负面事件已经接近40起。 图表1：已发生的永续债负面事件汇总 发行人 债券简称 利率 北家首都创业集团有限公司 14首创集团可续期债01 展期，重置票面利率不加点 中国城市建设控股集团有限公司 15中城建MTNO02 利息递延，递延利息以当期票面+300bp计息 中国吉林森林工业集团有限责任公司 15森工集MTNO01 展期，重置票面利率加点 湖北宜化化工股份有限公司 15宜化化工MTNO02 展期，重置票面利率加点 国家电力投资集团有限公司 15中电投可续期债 展期，重置票面利率不加点 北家首都创业集团有限公司 14首创集团可续期债02 展期，重置票面利率不加点 山西煤炭进出口集团有限公司 15山煤MTNOO1 展期，重置票面利率不加点 海南航空控股股份有限公司 15海南航空MTNO01 展期，重置票面利率加点 黑龙江北大荒农垦集团总公司 15北大荒MTNO02 展期，重置票面利率不加点 三亚凤凰国际机场有限责任公司 17凤凰MTN002 利息递延，递延利息以当期票面累计计息 湖北宜化化工股份有限公司 16宜化化工MTN0O1 展期，重置票面利率加点 广州地铁集团有限公司 16广州地铁可续期债01 展期，重置票面利率不加点 日照港集团有限公司 16日照港集MTNOO1 展期，重置票面利率不加点 海南航空控股股份有限公司 16海南航空