战略调整效果显现，业绩大幅增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 战略调整效果显现，业绩大幅增长 ■事件：17年3月29日，公司发布2017年一季度业绩预告：归属于上市公司股东的净利润为4,999.41万元-5,713.61万元，比上年同期增长：110 %-140%。 ■我们的分析和判断： 一、公司积极调整产品及客户结构的战略调整效果显现，猪前期料同比增长约106%！ 公司进一步优化调整客户结构、产品结构，客户结构向规模猪场调整，同时提升猪前期料销量，一季度公司猪前期料同比增长约106%，教槽料、乳猪料销售比例不断提高；饲料产品预计销量同比增长约50%，预计四项费用率同比下降约三个百分点，盈利能力大幅增加；肉品销售收入同比增长约26%，预计四项费用率同比下降约二个百分点，预计利润同比增长约169%。随着饲料行业复苏趋势明显，公司在产品结构优化的同时叠加饲料原料成本下降，公司饲料业务盈利能力得到提升。目前唐人神饲料业务发展方向，从优质优价的道路，重新定位为做好产品价格不贵，实现战略转变。公司制定了“销量环比增长压倒一切、产品结构调整增利润、1+5成本管理增强竞争力”的工作思路，战略效果显现，预计饲料业务进入新一轮成长期，2017年业绩有望大幅增长。 二、猪价预计持续高位，出栏量大幅增长贡献业绩弹性。 目前能繁母猪仍处于低位，补栏速度低于预期，预计能繁母猪存栏将长期低位震荡，甚至短期下降，主要原因： 1）环保因素淘汰母猪：15年以来对养殖业环保监管趋严，导致大量小养殖户被迫关闭猪场，一方面直接带来母猪、生猪淘汰，另一方面也直接限制补栏基数。 2）自然淘汰母猪：上一轮能繁母猪高位为12-13年，能繁母猪正常的周期在3年左右，当前处于能繁母猪淘汰的高峰期，自然淘汰力度加大。 3）信心等因素：经过上一轮漫长的深度亏损，本轮小养殖户补栏母猪相对较为谨慎，养殖环节专业化更为明显，小养殖户更倾向于补栏仔猪，育肥后出售。 能繁母猪存栏的低位意味着养殖将持续高景气，预计猪价将维持高位。 另一方面通过合资企业、“公司+农户”等方式自建产能，公司收购龙华牧业90%的股权加速了产能储备，养殖业务的拓展将极大提高公司的盈利弹性。 三、内生外延双驱动，新一轮成长在即。 公司制定了“全面推进种苗、饲料、肉品、养殖和并购投资五大业务板Tabl e_Title 2017年03月30日 唐人神（002567.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 饲料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 18元 股价（2017-03-29） 14.67元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 7,842.43 流通市值（百万元） 6,159.29 总股本（百万股） 534.59 流通股本（百万股） 419.86 12个月价格区间 11.13/14.75元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 8.8 11.42 20.0 绝对收益 11.73 16.06 20.64 李佳丰 分析师 SAC执业证书编号：S1450516040001 lijf3@essence.com.cn 021-35082017 Tab le_Report 相关报告 唐人神：业绩靓丽，内伸外延驱动新一轮高增长！ 2017-02-28 唐人神：饲料销量加速，进入新一轮高增长期 2016-11-29 唐人神：唐人神2016年三季报点评：受益养殖景气传导 业绩实现高增长 2016-10-26 唐人神：半年报点评：内生外延发展提速，公司进入高增长期！ 2016-08-24 唐人神：唐人神签订合作协议点评：重启收购比利美英伟 内生外延进入快速发展期 2016-08-23 -7%-2%3%8%13%18%23%2016-032016-072016-112017-03唐人神 饲料 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 块有竞争力的商业模式的打造，全面启动自我建设扩能与资产重组购并相结合的“双轮驱动”发展模式”的发展思路。 内生方面：公司投资扩大饲料产能及生猪出栏规模，完善养殖一条龙产业链。据公司公告，公司签署协议投资2亿元建设年产30万吨高科技饲料生产线，并且设立合资公司淮安湘大骆驼饲料有限公司作为该生产线的投资建设主体，此次投资建设的饲料生产线以绿色高科技饲料产品为主，在扩大公司产能规模的同时符合饲料行业发展发展。另外，公司签署协议投资2亿元建设年存栏基础母猪15000头良种商品猪苗场，年出栏量30万头，主要用于良种繁育和生态养殖，目的是通过新建、改扩建和龙头带动基地、建立养殖联合体的方式，打造安全放心生猪产业链一体化工程生猪养殖板块规模继续扩大进一步完善了集种苗、饲料、养殖、肉品销售为一体养殖产业链。 外延方面：此前已收购饲料及养殖企业，考虑当前养殖处于景气高位，预计公司的外延式并购将首选饲料、肉品领域。 ■投资建议：我们预计2016/17/18年，公司净利润分别为2.02亿/3.53亿/4.33亿，同比增长147.0%、74.5%、22.8%，对应EPS 0.38/0.66/0.81元，维持“买入-A”评级，6个月目标价18元。 ■风险提示：销量增速不达预期；猪价下降超预期。 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 10,071.3 9,414.6 10,956.7 13,060.4 15,332.9 净利润 81.3 81.8 202.1 352.6 432.8 每股收益(元) 0.15 0.15 0.38 0.66 0.81 每股净资产(元) 3.35 4.47 4.77 4.99 5.24 盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 96.5 95.9 38.8 22.2 18.1 市净率(倍) 4.4 3.3 3.1 2.9 2.8 净利润率 0.8% 0.9% 1.8% 2.7% 2.8% 净资产收益率 4.5% 3.4% 7.9% 13.2% 15.4% 股息收益率 0.7% 0.8% 1.5% 3.1% 3.8% ROIC 9.3% 6.3% 11.4% 22.0% 29.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/唐人神 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 10,071.3 9,414.6 10,956.7 13,060.4 15,332.9 成长性 减:营业成本 9,151.2 8,502.9 9,866.6 11,545.4 13,569.6 营业收入增长率 41.4% -6.5% 16.4% 19.2% 17.4% 营业税费 2.4 2.5 3.0 3.4 4.1 营业利润增长率 77.4% -1.2% 88.0% 107.6% 16.0% 销售费用 390.5 349.1 359.5 402.1 463.1 净利润增长率 -36.1% 0.6% 147.0% 74.5% 22.8% 管理费用 279.8 290.9 326.9 354.5 426.7 EBITDA增长率 71.6% -2.8% 43.7% 70.6% 12.5% 财务费用 57.5 41.9 42.0 41.0 38.0 EBIT增长率 96.5% -7.4% 71.8% 95.8% 14.8% 资产减值损失 7.0 14.8 10.2 10.7 11.9 NOPLAT增长率 84.0% -7.4% 78.6% 101.0% 16.3% 加:公允价值变动收益 0.1 -0.1 -0.0 0.1 -0.0 投资资本增长率 35.6% -1.0% 4.0% -11.6% 9.9% 投资和汇兑收益 5.0 -27.0 - 20.0 20.0 净资产增长率 12.3% 37.5% 8.6% 11.1% 11.9% 营业利润 187.7 185.4 348.5 723.4 839.5 加:营业外净收支 0.6 25.0 27.0 17.5 48.6 利润率 利润总额 188.4 210.4 375.5 741.0 888.1 毛利率 9.1% 9.7% 9.9% 11.6% 11.5% 减:所得税 52.3 58.6 93.9 170.4 195.4 营业利润率 1.9% 2.0% 3.2% 5.5% 5.5% 净利润 81.3 81.8 202.1 352.6 432.8 净利润率 0.8% 0.9% 1.8% 2.7% 2.8% EBITDA/营业收入 3.8% 3.9% 4.8% 6.9% 6.6% 资产负债表 EBIT/营业收入 2.4% 2.4% 3.6% 5.9% 5.7% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 运营效率 货币资金 275.8 807.9 876.5 1,044.8 1,226.6 固定资产周转天数 42 52 43 32 24 交易性金融资产 0.8 0.6 0.5 0.6 0.6 流动营业资本周转天数 14 15 16 14 14 应收帐款 134.9 215.5 99.6 287.0 201.5 流动资产周转天数 45 60 66 63 63 应收票据 3.1 0.6 8.6 0.3 9.4 应收帐款周转天数 4 7 5 5 6 预付帐款 171.3 71.5 296.7 91.5 358.5 存货周转天数 23 23 24 23 23 存货 714.5 502.9 935.7 710.1 1,241.8 总资产周转天数 113 147 139 120 108 其他流动资产 85.9 136.2 92.6 104.9 111.2 投资资本周转天数 81 99 86 69 58 可供出售金融资产 13.4 16.1 9.8 13.1 13.0 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 115.1 87.4 87.4 87.4 87.4 ROE 4.5% 3.4% 7.9% 13.2% 15.4% 投资性房地产 - - - - - ROA 3.7% 3.8% 6.3% 13.5% 13.9% 固定资产 1,330.6 1,372.5 1,240.4 1,108.3 976.1 ROIC 9.3% 6.3% 11.4% 22.0% 29.0% 在建工程 158.6 118.6 118.6 118.6 118.6 费用率 无形资产 237.9 243.7 236.8 229.9 223.0 销售费用率 3.9% 3.7% 3.3% 3.1% 3.0% 其他非流动资产 418.2 457.8 445.8 439.7 432.2 管理费用率 2.8% 3.1% 3.0% 2.7% 2.8% 资产总额 3,660.0 4,031.2 4,449.1 4,236.2 4,999.9 财务费用率 0.6% 0.4% 0.4% 0.3% 0.2% 短期债务 640.2 517.5 611.6 130.6 139.8 三费/营业收入 7.2% 7.2% 6.6% 6.1% 6.1% 应付帐款 532.9 368.9 618.1 539.0 846.6 偿债能力 应付票据 15.0 - 22.4 10.9 15.9 资产负债率 45.7% 32.2% 33.3% 22.2% 26.2% 其他流动负债 166.2 2