重大事件快评：估值低涨幅少叠加新一轮融资周期，调高评级至“买入”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 峨眉山A（000888） 买入 重大事件快评 （调高评级） 景点 2015年11月11日 [Table_Title] 估值低涨幅少叠加新一轮融资周期，调高评级至“买入” 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 事项： [Table_Summary] 结合公司2015年11月10日的最新公告，参考我们2015年5月11日景区深度专题中《野百合也有春天，景区股迎来估值修复契机》对景区股投资逻辑的分析，我们从再融资、交通改善、新项目等方面对峨眉山A目前投资看点进行梳理。 评论：  景区股投资看点之再融资：“大峨眉”项目持续推动强化公司直接/间接融资预期 结合我们此前在景区深度专题《野百合也有春天，景区股迎来估值修复契机》等报告的相关分析，再融资是景区股投资的重要催化剂。这主要是因为在再融资背景下，景区公司一是有望强化对外扩张或现有项目的改造提升，改善基本面；二是可以倒逼其成本费用控制，改善收入端到利润端的传导；三是可以强化其对接资本市场的意愿。 结合公司2015年11月10日最新公告：“公司正在加快推进大峨眉智慧旅游科技产业园区、大峨眉国际旅游区开发项目等一系列重大项目，快速培育公司新型产业支柱和利润增长点，融资工作是这些重大项目顺利实施的基础和前提。为切实调动相关人员的积极性和主动性，有序高效抓好融资工作，经董事会决议，拟对重大项目融资工作进行激励奖惩”。据我们初步了解，上述意见主要是公司到考虑未来项目的资金需求，鼓励进行低成本融资而出台的相关奖励意见。 我们认为，公司目前正处于从原有依靠内生增长向围绕“大峨眉”建设规划对外扩张的转型期。伴随大峨眉智慧旅游项目、大峨眉国际旅游区等相关项目的稳步推进，公司未来可能伴有持续的资金需求。仅以柳江项目为例，参考洪雅县人民政府网等相关媒体报道，其总投资达40亿元，一期预计投资16.10亿元。在这种情况下，我们预计公司未来有望综合采取多种直接融资和间接融资手段，在有效控制资金成本的情况下确保“大峨眉”项目的稳步推进。考虑到公司2013年11月已完成增发，2016年处于新一轮再融资的周期，在公司持续的资金需求和资金成本控制要求下，未来再融资预期有望强化。此外，即使是间接融资，虑及还款要求，仍可在一定程度上强化公司的盈利要求。  景区股投资看点之交通改善：“大循环”、“小循环”线路布局，高铁客流逐步释放 大循环：目前峨眉山主要是东环线进山，未来通过西环线建设有望构建“成都—乐山大佛—峨眉山—洪雅柳江—眉山”的双向精品文化旅游线路，从而将形成游客东进西出和西进东出的旅游大环线。具体来看，大峨眉国际旅游西环线全长64.2公里，经洪雅县洪川镇、止戈镇、东岳镇、花溪镇、柳江镇、高庙镇，止于峨眉山零公里。其中洪雅县至柳江段预计将于今年年底通车，而柳江至零公里段预计将于2017年上半年通车。该环线交通将使得目前的自驾游车辆日通行能力从现在的5000辆提高到约2万辆，考虑自驾游游客是公司近两年游客增长的主要看点，我们认为上述交通改善可以有效推动公司客流尤其是旺季客流增长。 小循环：目前峨眉山的进山路线为东向的报国寺至金顶单一往返的线性交通体系，制约了景区客流增长。未来公司拟划建设峨眉山景区旅游大环线，起点报国寺过零公里、雷洞坪到达金顶、万佛顶，下至四季坪、张沟，返回报国寺，景区接待能力将跃升至800万人次以上。目前峨眉后山张沟的开发主要与中信国安合作，由后者负责修建报国寺至张沟的公路，公司则负责修建张沟至四季坪至万佛顶的两条连接性的运输索道。我们认为小循环的建设有望挖掘峨眉山景区中长期客流增长潜力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 1：公司西环线开发规划示意图 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理 此外，从高铁的情况来看，伴随2014年底成绵乐高铁的通车，峨眉山今年前三季度客流增长约18%，虽有一季度门票半价促销的影响，但仍相对良好。并且，我们认为，高铁对景区客流的带动作用是逐步释放的，随着高铁班次频率的提升和速度的改善，相关旅游产品的打包设计和有效推广，高铁仍有望推动峨眉山景区未来两年客流保持较快增速。  景区股投资看点之新项目：公司旅游演艺项目预计将于2016年下半年推出，有望形成新的增长极 公司最新公告中还提到了公司拟增加以下经营范围：“会议会展；经营性演出、剧院的管理、文化艺术交流策划、艺术培训、承办展览展示、文化用品销售、演出票务代理、演出器材的租赁、舞美设计制作、技术咨询、技术服务。”也就是说，演艺业务包括演出项目制作、演艺项目的经营等也明确纳入公司经营范围。 从我们目前跟踪了解的情况来看，公司旅游演艺项目预计将于2016年下半年推出，定位为室内，主要是考虑天气因素和经济效益，将会是综合型盈利模式，包括品茶、就餐等。并且，演艺项目的所在地已经从市中心改到高铁站旁，距离东入口的“天下名山”牌坊更近，方便团客和散客前往观看。并且，该产品可以与公司景区产品打包，借助公司已有旅行社等推广渠道，潜在客流基础良好。从竞争对手来看，此前虽有媒体报道峨眉山演艺中心的《灵秀天下》演出于2015年9月推出（四川达创集团投资），但该项目主要系地产配套项目，目前《灵秀天下》在演出几次后也已停演，暂不构成对公司未来演艺项目的竞争。综合来看，我们认为其旅游演艺业务未来也有望成为公司除门票、索道、酒店、茶叶以外新的增长极。  景区股投资看点之新项目：柳江古镇立足休闲度假，具备“十三五”热门的养老题材 柳江古镇项目是公司“大峨眉国际旅游区”西环线的重点项目，集休闲度假养老定位于一身，未来将成为峨眉山景区西环线的唯一游客集散中心，重点打造以药师佛文化为主体的“东方琉璃世界”和“消灾延寿圣地”。同时，在柳江古镇配套建设以温泉康疗为引领的养生养老健康度假项目，通过区域线路串联和以“识途网+”为核心的智慧旅游体系建设，快速把柳江古镇整体打造成养生度假休闲特色小镇和“海峡两岸养生求寿产业体验园区”。公司于2015年6月已经获得柳江古镇项目相关土地使用权，并取得“大峨眉国际旅游区”柳江古镇旅游综合开发项目（一期）相关建设手续，目前仍处于积极推进中。参考图1，柳江古镇旅游综合开发项目将与峨眉山景区连片、联动发展，形成一山两核的大峨眉国际旅游区（一山为峨眉山，两核即报国寺和柳江古镇），丰富峨眉山景区观光-休闲-度假内涵，与现有景区形成合力，进而可以有效提升景区的综合竞争力。  景区股投资看点之国企改革:环保车注入和机制改善等预期仍存 伴随地方国企改革的持续推进，考虑整体上市等国企改革整合趋势，公司未来仍存有环保车注入预期。与此同时，伴随公司围绕大峨眉规划积极向外延伸拓展，以及旅游演艺、柳江古镇等项目推进对公司市场化经营的考验，公司未来激励机制也有望持续改善。此外，上市公司层面或其子公司层面，尤其柳江古镇等新建项目未来也不排除引入战投等可能。  估值低，涨幅少，考虑融资预期和国企改革等题材，调高评级至“买入” 调整公司15-17年EPS至0.38/0.50/0.59元，其中2016年动态PE仅25.5倍，明显低于旅游板块平均水平（截止2015年11月10日，按照万德一致预期计算，旅游板块和重点公司2016年动态PE分别为42.2和34.9倍）。同时，公司今 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 年以来包括下半年以来涨幅也相对靠后。虽然公司今年受门票Q1半价促销、地产公司投资收益扰动、财务费用增加爱等多因素影响业绩增长处于低位，但考虑公司“大峨眉”项目建设（包括柳江项目建设等）带来的融资需求以及资金成本的综合考虑，我们认为公司未来对接资本市场意愿以及激发市场化经营机制的作用将强化。同时，公司还兼具国企改革（环保车注入/机制改善等预期）和市场尚有所忽视的养生养老题材（柳江古镇），此外公司近两年交通持续利好有望推动客流保持良好增长。综合公司估值、前期涨幅、基本面和题材，我们调高公司评级至“买入”，建议逢低积极配臵。 图 2：旅游板块重点公司涨幅比较：峨眉山涨幅相对较低 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理  风险提示 公司成本费用率弹性偏大，募投项目培育周期可能较长，客流增长低于预期；交通建设进度可能低于预期。 -100-5005010015020025030010月以来涨跌幅下半年以来涨跌幅今年以来涨跌幅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 515 548 649 861 营业收入 994 1088 1315 1494 应收款项 37 39 47 53 营业成本 544 587 686 763 存货净额 44 49 57 64 营业税金及附加 43 49 59 67 其他流动资产 73 76 92 105 销售费用 66 75 104 120 流动资产合计 670 712 845 1083 管理费用 107 125 151 171 固定资产 1250 1371 1476 1497 财务费用 8 6 6 5 无形资产及其他 167 161 155 150 投资收益 0 (11) 0 0 投资性房地产 38 38 38 38 资产减值及公允价值变动 (1) 0 0 0 长期股权投资 79 79 79 79 其他收入 0 0 0 0 资产总计 2205 2362 2594 2848 营业利润 224 235 309 368 短期借款及交易性金融负债 165 165 165 165 营业外净收支 (2) (2) (2) (2) 应付款项 34 35 41 46 利润总额 223 233 307 366 其他流动负债 191 210 254 287 所得税费用 35 37 48 58 流动负债合计 390 410 461 498 少数股东损益 (1) (2) (2) (2) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 190 198 261 311 其他长期负债 9 9 9 9 长期负债合计 9 9 9 9 现金流量表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 负债合计 399 419 470 507 净利润 190 198 261 311 少数股东权益 43 42 40 38 资产减值准备 2 0 0 0 股东权益 1764 1902 2085 2303 折旧摊销 131 136 152 166 负债和股东权益总计 2205 2362 2594 2848 公允价值变动损失 1 0 0 0 财务费用 8 6 6 5 关键财务与估值指标 20