基础化工行业2015年三季报分析：行业下行业绩分化，精选低估值成长标的

东兴证券事件点评 基础化工行业：行业下行业绩分化，精选低估值成长标的 P1 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业下行业绩分化，精选低估值成长标的 ——基础化工行业 2015年三季报分析 2015年11月6日 中性/维持 基础化工 事件点评 梁博 分析师 执业证书编号：S1480512060006 liangbo@dxzq.net.cn 010-66554046 杨若木 分析师 执业证书编号：S1480510120014 yangrm@dxzq.net.cn 010-66554032 杨行远 执业证书编号：S1480115060007 yangxy@dxzq.net.cn 010-66554024 事件： 今年前三季度，A股化工板块261家上市公司共实现营业收入2.36万亿元，同比下降19.2%。化工板块前三季度净利润707亿元，去年同期是779亿元，同比下降9.2%。 观点： 1．化工板块收入和利润前三季度同比下滑 今年前三季度，化工板块实现营业收入2.36万亿元，同比下降19.2%。收入降幅最大的子行业包括维纶（同比降39.1%），石油加工(同比降26.3%)，聚氨酯（同比降18%），炭黑（同比降17%）以及氨纶（同比降15.4%）。原油价格大幅回落，导致下游石化产品价格同比下跌是化工板块收入下降的主要原因同时，也有部分子行业实现了收入增长，包括复合肥（同比增33.9%），玻纤（同比增27.9%），钾肥（同比增18.3%），粘胶（同比增19.6%）。化工板块前三季度净利润707亿元，去年同期是779亿元，下降9.2%。 图 1:化工板块前三季度收入同比下降19.2% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201020112012201320142015 3Q营业收入合计（左） 同比增速（右） 亿元 东兴证券事件点评 基础化工行业：行业下行业绩分化，精选低估值成长标的 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表 1:化工板块收入和利润同比变化情况 板块名称 营业总收入(合计) 营业利润(合计) 净利润(合计) 营业收入合计(同比增长率) % 营业利润合计(同比增长率)% 利润总额合计(同比增长率) % SW石油加工 16,484 470 377 -26.9 -34.6 -31.7 SW石油贸易 148 1 0 50.1 -37.9 -32.7 SW纯碱 239 11 8 1.2 -34.8 -35.7 SW氯碱 332 6 7 -4.4 154.3 90.2 SW无机盐 33 0 0 -8.3 127.7 593.4 SW其他化学原料 38 -1 -1 7.6 -153.0 -134.1 SW氮肥 1,082 9 7 1.9 130.7 151.4 SW磷肥 88 2 2 -13.9 439.2 1,650.1 SW钾肥 88 4 7 18.3 -40.8 -16.8 SW复合肥 431 34 28 36.0 42.3 40.4 SW农药 695 42 37 -2.5 -27.5 -27.6 SW日用化学产品 151 7 6 14.7 14.0 17.6 SW涂料油漆油墨制造 43 5 5 -5.4 38.9 36.8 SW民爆用品 100 8 7 -9.4 -42.6 -41.9 SW纺织化学用品 224 52 46 -1.1 5.8 8.5 SW氟化工及制冷剂 124 2 2 2.2 3.7 6.6 SW磷化工及磷酸盐 119 2 2 10.8 -71.1 -66.7 SW聚氨酯 380 21 15 -15.6 -50.9 -47.9 SW玻纤 112 14 13 28.3 143.4 131.6 SW其他化学制品 634 61 45 7.8 75.0 57.0 SW涤纶 823 55 44 -15.0 406.2 317.3 SW维纶 47 -9 -9 -39.1 -54.8 -68.9 SW粘胶 109 7 7 10.9 879.8 689.9 SW氨纶 39 4 4 -15.4 -43.0 -42.5 SW其他纤维 130 0 0 -19.9 -92.1 -77.3 SW合成革 32 3 3 17.6 36.7 36.0 SW改性塑料 148 8 8 3.3 30.4 16.7 SW其他塑料制品 178 25 22 13.5 59.4 53.3 SW轮胎 460 11 11 -4.8 -59.0 -51.6 SW其他橡胶制品 30 5 4 -0.1 9.2 8.1 SW炭黑 62 2 2 -18.5 23.5 20.0 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券事件点评 基础化工行业：行业下行业绩分化，精选低估值成长标的 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2.原材料价格下跌，化工板块毛利率小幅上升 毛利率方面，今年前三季度化工板块整体毛利率为19.7%，同比上升5个百分点，主要原因还是受益于原油、原盐等原材料价格的下跌。石油加工、粘胶和无机盐3个子行业毛利率上升幅度最大，分别上升6.2个百分点、5.4个百分点和5.1个百分点。粘胶产品价格从今年2季度以来持续上升，涨幅在15%-20%左右，需求回升和产能退出是推动粘胶价格上升的主要动力，今年前3季度粘胶板块毛利率为14.2%，同比上升了5.4个百分点，是化工板块为数不多的亮点之一。 虽然化工板块整体毛利率有所提升，但也有部分子行业毛利率出现下降，其中民爆、轮胎、氨纶和其他化工原料降幅明显。民爆板块毛利率同比下降2.4个百分点，主要因为受到下游煤炭开采行业低迷影响，民爆产品需求同比降幅明显。2015年政府放开对民爆产品价格管制，市场竞争加剧也导致民爆产品毛利率下降。轮胎板块毛利率下降主要原因是国内外汽车销量增速放缓和美国政府对我国轿车轮胎实施“双反”，导致我国轮胎企业销售压力大增，压缩了毛利空间。而氨纶则是受到新建产能集中释放的影响，氨纶价格跌幅大于成本下降幅度。 图 2:各细分板块毛利率情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 从毛利率的绝对值来看，钾肥、纺织化学品、民爆3个板块的毛利率均高于30%，在31个细分板块中处于领先水平，但同比均出现了小幅下滑。其中纺织化学品中的染料价格在今年3季度出现了大幅回落，预计未来1-2个季度内纺织化学品的毛利率仍将处于下行通道中。石油贸易、其他纤维和维纶3个板块的毛利率在2%-5%左右，远低于其他细分板块，从当前的情况看这3个板块需求低迷，毛利率同比下滑，盈利情况继续恶化。 东兴证券事件点评 基础化工行业：行业下行业绩分化，精选低估值成长标的 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表 2:第三季度收入、营业利润和净利润同比及环比走势 板块名称 单季度营业总收入 (同比)2015 三季度% 单季度营业利润合计(同比)2015 第三季度% 单季度净利润合计(同比)2015 第三季度% 单季度营业收入合计(环比)2015第三季度% 单季度营业利润合计(环比)2015第三季度% 单季度.净利润合计(环比)2015第三季度% SW化工 -26.46 -59.13 -52.16 -8.67 -71.71 -68.21 SW石油化工 -33.54 -83.10 -79.07 -11.72 -88.72 -85.82 SW化学原料 -1.23 207.13 161.84 -2.47 54.93 54.32 SW化学制品 -0.25 2.61 12.96 -3.13 -20.05 -22.20 SW化学纤维 -9.61 2.86 172.18 -5.01 -75.45 -73.71 SW塑料 7.04 74.35 76.93 -4.45 39.54 40.31 SW橡胶 -1.80 -68.47 -36.58 43.93 -34.07 -25.74 资料来源：东兴证券研究所 3.化工板块ROE延续下行趋势 从ROE变化趋势看，整个化工板块延续了2013年以来的下行趋势，前三季度ROE为5%，同比下降1.8个百分点。在板块整体下行的情况下，氮肥、玻纤、涤纶、粘胶和塑料等子行业的ROE出现了逆势增长的良好态势。其中，粘胶和涤纶ROE同比增幅最大，分别增长10.6和9.9个百分点。氮肥板块ROE由负转正，今年前三季度ROE为1.6%，同比增长7.4个百分点。我们看到氮肥、涤纶、粘胶这几个ROE明显上升的板块均出现了中小型企业关停产能的情况，表明落后产能退出是行业盈利回升的一个重要催化因素。 从ROE的绝对值看，纺织化学品、玻纤、复合肥的ROE高于10%，依然是化工板块ROE水平最高的三大细分板块。化工板块中约2/3的板块ROE低于5%，处于微利水平，而且出现同比下降。这表明整个化工板块在宏观经济放缓的大背景下，仍处于盈利能力下行的周期中，只有少部分细分行业出现盈利回升迹象。 东兴证券事件点评 基础化工行业：行业下行业绩分化，精选低估值成长标的 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图 3:各细分板块ROE走势 资料来源：Wind，东兴证券研究所 4．今年前三季度化工行业固定资产投资规模同比下降，产能结构优化稳步推进 化工板块三季报显示，今年1-3季度化工板块上市公司固定资产、无形资产等投资支出约1308.7亿元，预计全年投资规模在1800亿左右，较2014年下降约20%。投资放缓反映出行业对未来下游需求低迷的悲观预期，是主动收缩的表现。化工板块6个二级行业中，石油化工、化学原料、化纤三个行业投资支出降幅明显，表明在下游需求不佳的情况下，上游板块正在经历一轮投资下滑和产能收缩。塑料、橡胶板块投资支出降幅相对较小。 从细分的3级行业来看，氮肥行业已经连续2年投资下降，今年前3季度依然保持同比下降的趋势。纺织化学品、复合肥、民爆、玻纤等行业，过去2年投资有所增长，主要是因为下游需求较好，企业盈利处于较好水平。但从今年前三季度的情况看，这些盈利较好的行业也出现了投资下滑的情况。投资放缓意味着未来几年新增产能增速下降，同时在政府环保高压政策下，中小型企业逐步退出，我们认为化工行业产能结构优化正在有序推进。 -15%-10%-5%0%5%10%15%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%SW纺织化学用品 SW玻纤 SW复合肥 SW其他塑料制品 SW涤纶 SW其他橡胶制品 SW粘胶 SW涂料油漆油墨制造 SW改性塑料 SW日用化学产品 SW其他化学制品 SW农药 SW合成革 SW氨纶 SW轮胎 SW石油加工 SW民爆用品 SW纯碱 SW钾肥 SW聚氨酯 SW磷肥 SW炭黑 SW石油贸易 SW氯碱 SW磷化工及磷酸盐 SW氮肥 SW氟化工及制冷剂 SW无机盐 SW其他纤维 SW其他化学原料 SW维纶 ROE 2014 3Q2015 3QROE变动幅度（右） 东兴证券事件点评 基础化工行业：行业下行业绩分化，精选低估值成长标的 P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图 4：化工板块2级行业投资支出情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 5．2015年化工板块业绩分化加大 2015年以来化工行业整体处于景气下行周期中，但仍有部分上市公司股价表现强劲.1-10月化工板块涨幅最大的公司为再升科技，涨幅为451.9%。化工板块涨幅最大10家公司大部分涉及跨界