Q3盈利承压，新曲美加速变革推进

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年10月28日 Q3盈利承压，新曲美加速变革推进 曲美家居(603818) 评级： 买入 股票代码： 603818 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 14.45/5.96 目标价格： 总市值(亿) 35.84 最新收盘价： 6.1 自由流通市值(亿) 35.40 自由流通股数(百万) 580.40 事件概述 曲美家居发布2022年三季报：2022年前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为37.50/1.60/1.24亿元，同比+0.21%/-11.62%/-24.01%；其中Q3单季度公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利分别为12.14/0.35/0.36亿元，同比-1.29%/-34.45%/-21.72%，前三季度面临国内疫情散发、海外美元加息和全球流动性收紧等大背景下，原材料及运输成本有所增加，利润端同比下滑。现金流方面，2022前三季度公司经营活动产生的现金流量净额3.00亿元，同比增长47.37%，主要系本期采购原材料及外购商品支出减少所致。 分析判断: ►多因素导致Q3单季度营收同比下滑，公司积极应对 2022年前三季度公司实现收入37.50亿元、同比+0.21%，其中Q3单季度实现收入12.14亿元、同比-1.29%，Q3单季度收入端同比小幅下滑，预计受大环境及疫情对公司主要市场冲击所致。其中国内本部业务方面，公司主动对经销商进行渠道业务优化，鼓励新商和小商主动进行业务模式简化以提升其存活率与盈利水平，大商、强商继续发挥“大店+全品类一站式”的经营模式优势，提高客单值和连带率，提升“全品类一站式”订单占比；直营业务实现逆势增长，创新业务新签订单增长迅速。海外Ekornes业务方面，在大环境下承压依然表现不俗，公司在Q2已普遍提价6-8%有效对冲原材料上涨，舒适椅产品力持续提升且同店销售稳步增长，软体沙发、电动椅、软包餐椅等产品快速放量且渠道渗透率持续提高，国内业务在主要市场受疫情冲击下仍然实现快速增长，同时公司将抓住机会抢占优质门店及优质地段，加速国内渠道布局。 ►盈利端：Q3单季度毛利率环比改善，期间费用率持续优化 2022年前三季度公司毛利率34.26%、同比下滑7.73pct，其中Q3单季度毛利率34.30%、同比下滑8.98pct、环比提升1.51pct，毛利率同比下滑预计系原材料及海运费高位影响；2022年前三季度公司净利率4.29%、同比下滑1.03pct，其中Q3单季度净利率2.86%、同比下滑1.69pct，净利率下降的幅度小于毛利率系公司期间费用率优化，2022Q1-3公司期间费用率29.37%，同比-5.96pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.81%/7.67%/1.98%/2.92%，同比分别-5.90/+0.98/+0.04/-1.08pct， 投资建议 曲美正在起积极变化，业绩逐步释放，且引入了高瓴投资作为战略投资者，有望加速海外Ekornes在国内市场的开拓以及其他方面协同，助力公司快速发展。考虑到短期疫情以及原材料价格、运输费用高位等影响，我们调整此前公司盈利预测，公司2022-2024年营业收入由56.80/67.02/77.65亿元调整至52.14/58.07/65.53亿元，EPS由0.58/0.80/1.03元调整至0.40/0.52/0.67元，按照2022年10月28日收盘价6.1元/股，对应PE分别为16倍、12倍、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格持续上涨风险；海运持续紧张风险；地产销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；短期疫情影响。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,279 5,073 5,214 5,807 6,553 YoY（%） 0.0% 18.6% 2.8% 11.4% 12.8% 归母净利润(百万元) 104 178 233 303 388 YoY（%） 26.4% 71.3% 31.0% 29.8% 28.2% 毛利率（%） 39.0% 35.8% 34.2% 34.5% 34.6% 每股收益（元） 0.20 0.31 0.40 0.52 0.67 ROE 4.8% 8.8% 10.4% 11.9% 13.2% 市盈率 31.55 20.35 15.71 12.10 9.44 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：徐林锋联系人：宋姝旺 分析师：戚志圣 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：songsw@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn SACNO：S1120519080002 SACNO：S1120519100001 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 5,073 5,214 5,807 6,553 净利润 192 249 322 413 YoY(%) 18.6% 2.8% 11.4% 12.8% 折旧和摊销 368 77 114 117 营业成本 3,256 3,428 3,805 4,284 营运资金变动 -327 -69 -51 -98 营业税金及附加 18 21 23 26 经营活动现金流 441 374 514 559 销售费用 877 878 978 1,104 资本开支 -146 -95 -94 -93 管理费用 363 355 401 452 投资 0 0 0 0 财务费用 198 123 73 33 投资活动现金流 -128 -90 -88 -87 研发费用 101 120 128 144 股权募资 1 0 0 0 资产减值损失 -33 -10 -30 -30 债务募资 418 -221 0 0 投资收益 24 5 6 7 筹资活动现金流 -366 -338 -111 -111 营业利润 232 320 414 530 现金净流量 -73 -54 314 361 营业外收支 1 0 0 0 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 233 320 414 530 成长能力 所得税 42 71 92 118 营业收入增长率 18.6% 2.8% 11.4% 12.8% 净利润 192 249 322 413 净利润增长率 71.3% 31.0% 29.8% 28.2% 归属于母公司净利润 178 233 303 388 盈利能力 YoY(%) 71.3% 31.0% 29.8% 28.2% 毛利率 35.8% 34.2% 34.5% 34.6% 每股收益 0.31 0.40 0.52 0.67 净利润率 3.8% 4.8% 5.5% 6.3% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 2.3% 3.0% 3.7% 4.5% 货币资金 544 490 805 1,166 净资产收益率ROE 8.8% 10.4% 11.9% 13.2% 预付款项 36 38 40 45 偿债能力 存货 1,134 1,221 1,314 1,467 流动比率 0.92 1.01 1.16 1.34 其他流动资产 562 603 662 738 速动比率 0.44 0.47 0.60 0.74 流动资产合计 2,276 2,352 2,820 3,416 现金比率 0.22 0.21 0.33 0.46 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 73.5% 70.6% 68.2% 65.4% 固定资产 1,528 1,554 1,543 1,529 经营效率 无形资产 2,153 2,153 2,153 2,153 总资产周转率 0.66 0.67 0.71 0.75 非流动资产合计 5,365 5,377 5,334 5,287 每股指标（元） 资产合计 7,641 7,729 8,154 8,703 每股收益 0.31 0.40 0.52 0.67 短期借款 221 0 0 0 每股净资产 3.48 3.88 4.40 5.07 应付账款及票据 442 470 511 563 每股经营现金流 0.76 0.64 0.89 0.96 其他流动负债 1,817 1,850 1,911 1,996 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,481 2,320 2,422 2,559 估值分析 长期借款 786 786 786 786 PE 20.35 15.71 12.10 9.44 其他长期负债 2,351 2,351 2,351 2,351 PB 4.08 1.63 1.43 1.24 非流动负债合计 3,137 3,137 3,137 3,137 负债合计 5,618 5,456 5,559 5,696 股本 580 580 580 580 少数股东权益 5 22 41 66 股东权益合计 2,023 2,273 2,595 3,007 负债和股东权益合计 7,641 7,729 8,154 8,703 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，6年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报