海王星东方线（NOL.SP）：减少：比2015年第三季度的预期损失差

公司报告2015年10月30日Parash Jain *分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6717马克·韦伯*亚太集团和运输研究主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6574迪帕克·毛里娅*班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读工业海洋股票–新加坡海王星东方线（NOL SP）减少：2015年第三季度的亏损超出预期 NOL的2015年第3季度经常性亏损为9,200万美元，差于我们的亏损预测。运费下降使成本节省蒙上阴影 由于出货量和运费降低，我们将2015年亏损预测提高了37％；共识估计暗示2015年第四季度获利 重申降低评级和新元0.80目标价2015年第3季度NOL的经常性亏损为9,200万美元（年化ROE为-14％）与亏损2015年第二季度亏损2700万美元，低于我们预期的亏损5600万美元。 2015年第3季度息税前利润率较2015年第2季度下降5.6个百分点。由于货运量下降（同比下降-11％）和货运价格下降幅度超出预期（环比下降-4％），因此结果差于预期。尽管NOL能够将运营成本同比降低26％（降低燃油价格和节省成本的措施），但其收入却同比下降了28％，从而抵消了很多。2015年第4季度可能不会好转：由于传统的旺季未实现，2015年第三季度的运费大幅下跌。由于近期需求前景疲弱以及新船交付持续，我们预计运费不会很快反弹。截至2015年第四季度，中国集装箱货运指数（CCFI）和上海集装箱货运指数（SCFI）分别环比下降7％和12％。我们将NOL的2015年亏损预测提高至2.7亿美元（来自1.97亿美元）是由于较低的运费和货运量预测；这意味着2015年第四季度亏损1.22亿美元。彭博社普遍预计2015年亏损1亿美元，意味着息税前利润和2015年第四季度盈利为正，鉴于基本面恶化，我们认为这不太可能。 NOL上一次在2012年第三季度获得经常性利润，此后侵蚀了近9亿美元的股本。在2016年，我们还预测了NOL的定位较之没有新船来改善成本基础和降低市场份额的同行（由于租船返还而减少了船队），其定位较弱。重申“减持”评级，目标价为新币0.80元，是最低与共识。我们基于不变的0.6倍2016年预期市净率对NOL进行估值，2015-16年平均ROE为-7％。该股同比增长18％，在我们的研究范围内最高，比本地指数高出29％。尽管淡马锡（拥有淡水河谷67％的股份）最近否认有人提出要约收购淡水河谷的股份，但我们将其归因于围绕可能的收购的消息流（资料来源：道琼斯，2015年10月8日）。尽管通过出售其物流业务的收益降低了杠杆率，但鉴于连续五年亏损，NOL不一定具有吸引力。 NOL在2011-14财年投资了近37亿美元用于船队扩张，但目前尚无任何规模超过14,000 TEU的船只。我们估计这些新船的市值与价格相比，将比其成本低近7亿美元，因为自那时以来新船和二手价格下降。 分析员目标价（新元）0.80股价（新元）1.00上升/下降（％）-20%2014年12月a2015年2016年汇丰每股收益（美元）-0.10汇丰PE-0.10-0.02性能1M3M1200万绝对值（％）3.68.720.5相对^（％）-3.617.729.8^索引海峡时报指数自由浮动 （％）32%指标等级3,002市值（百万美元）1,853RICNEPS文件系统市值（SGDm）2,603彭博社NOL SP在日本，本出版物已由汇丰证券（日本）有限公司发行。不得出于任何目的进一步全部或部分分发。在韩国，本出版物由香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行（“ HBAP SLS”）发行，以提供《金融投资服务和资本市场法》（“ FSCMA”）第9条规定的专业投资者的一般信息。 。本出版物并非FSCMA中定义的招股说明书。不得出于任何目的进一步全部或部分分发。 HBAP SLS受韩国金融服务委员会和韩国金融监督服务局监管。在日本，本出版物已由汇丰证券（日本）有限公司发行。不得出于任何目的进一步全部或部分分发。在韩国，本出版物由香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行（“ HBAP SLS”）发行，以提供《金融投资服务和资本市场法》（“ FSCMA”）第9条规定的专业投资者的一般信息。 。本出版物并非FSCMA中定义的招股说明书。不得出于任何目的进一步全部或部分分发。 HBAP SLS受韩国金融服务委员会和韩国金融监督服务局监管。 1.NOL：2015年第三季度业绩摘要（美元）2015年第3季度2014年第3季度与2014年第3季度相比2015年第二季度与2Q152015年第3季度与3Q15e2015年第4季度备注营业额1,2081,677-28%1,317-8%1,299-7%1,309货运量和货运量下降幅度超过预期营运成本(1,182)(1,593)-26%(1,220)-3%(1,231)-4%(1,314)通过网络优化，包机到期，针对性更高的成本节省货物选择和较低的燃油价格价钱72684-69%97-74%68-62%(5)折旧(86)(93)-7%(90)-4%(90)-4%(87)息税前利润(61)(9)567%8-908%(22)174%(92)由于运费较低，比我们的预期还要差财务费用净额(27)(33)-19%(30)-11%(30)-12%(24)出售物流业务所得款项用于降低债务合伙人和合资企业01-91%1-91%1-91%0非经常性项目(4)(4)-11%16-123%---PBT（报告）(91)(45)101%(6)1478%(52)76%(117)汇丰定期PBT(87)(41)112%(22)306%(52)69%(117)所得税(5)(6)-25%(5)-1%(4)10%(5)拍(96)(52)86%(10)813%(56)71%(121)少数群体利益(0)(1)-38%(0)-2%(1)-21%(1)股东的PAT-29-100%900-100%---2015年第二季度处置物流业务的收益停业权益持有人的PAT(96)(23)316%890-111%(56)70%(122)汇丰银行对股东的PAT(92)(48)92%(27)246%(56)64%(122)汇丰每股收益（美分）(3.58)(1.87)92%(1.03)246%(2.18)64%(4.73)关键比率EBITDA利润率（％）2.1%5.0%-2.9点7.4%-5.3点5.2%-3.1点-0.4%息税前利润率（％）-5.0%-0.5%-4.5点0.6%-5.6点-1.7%-3.3点-7.1%年度股本回报率（％）-14.3%0.0%-14.3点-4.9%-9.4点-8.6%-5.7点-19.8%营运数据数量（'000 FEU）577646-11%582-1%590-2%645数量下降的部分原因是需求疲软，部分原因是撤出来自非盈利行业的能力每FEU的平均收入1,8472,343-21%1,933-4%1,903-3%1,772注：非经常性项目包括来自已终止业务（物流业务）的利润资料来源：公司数据，汇丰银行估算abc海王星东方线（NOL SP）海洋2015年10月30日2 abc海王星东方线（NOL SP）海洋2015年10月30日3我们提高了2015-16年的亏损预测我们将2015年销量和关税增长预测下调1个百分点。因此，我们上调了2015-16年NOL的亏损预测，尽管由于NOL降低了其债务余额以及出售其物流业务的收益而减少了利息支出，但抵消了部分利息支出。我们现在预测2015年亏损2.7亿美元（原为1.97亿美元），这意味着2015年第四季度亏损1.22亿美元。在2016年，我们继续预测NOL的亏损，因为它没有新船来改善成本基础，并且还通过退还包租船降低了运营能力，从而失去了市场份额。2.NOL：15-17财年收益预测修订一年至十二月（USDm） 2015年新 2016年2017年 旧 2015E 2016E2017年 2015年区别 2016年2017年集装箱量增长-13%4%4%-11%4%4%-1.1点0.0点0.0点集装箱运价增长-16%-2%1%-14%-2%1%-1.3点0.0点0.0点金融周转5,4155,6345,9105,5985,7946,078-3%-3%-3%价钱7225438511308477540-27%-8%-5%息税前利润(142)64132(66)90146-116%-29%-10%净利润（清洁）(270)(41)29(197)(24)34-37%-72%-16%资料来源：汇丰银行-13.0%-1.7%1.2%-9.3%-1.0%0-3.7点-0.7点-0.2点保证金假设披露清单4.2%7.8%8.6%5.5%8.2%8.9%-1.3点-0.5点-0.2点息税前利润率-2.6%1.1%2.2%-1.2%1.6%2.4%-1.4点-0.4点-0.2点资料来源：汇丰银行估算汇丰与共识在经常性基础上，我们预测NOL在2015年将亏损2.7亿美元，而市场普遍预期为亏损1亿美元，这主要是由于我们较低的运费和货运量假设。对2015年财政年度的共识估计暗示2015年第四季度息税前利润和利润为正。因此，鉴于2015年首9个月的亏损以及该年余下时间的运费前景疲弱，我们认为2015年共识盈利预测存在下行风险。3.汇丰银行估算与共识 息税前利润（百万美元） 经常性净利润（百万美元）汇丰银行共识差异（RH）汇丰银行共识差异（RH）2015年(142)21n /米(270)(100)-170%2016年64121-47%(41)108n /米2017年132194-32%29110-74%资料来源：彭博社，汇丰银行估计估值与风险我们对该股维持“减持”评级，其公允价值目标价不变，仍为0.80新元。我们对该股的估值为2016年预期市净率0.60倍，平均ROE为-7％（2015-16e）。我们的公允价值目标倍数基于2011年调整后的历史PB和ROE交易范围，当时ROE正在向下修正。我们的目标价意味着当前股价有20％的下跌空间；因此，鉴于疲弱的盈利前景和潜在的共识盈利评级下调，我们重申“减持”评级。 abc海王星东方线（NOL SP）海洋2015年10月30日4风险性主要上行风险：亚美/欧洲运费恢复快于预期，报废/延期交货高于预期，这将减少已经供过于求的市场的供应，以及淡马锡可能出售股份的未经证实的报道。财务与估值无形固定资产有形固定资产海王星东方线相对于海峡时报指数当前资产资料来源：汇丰银行现金及其他总资产经营负债注意：价格为2015年10月30日收盘价债务总额净债务股东资金投入资金财务报表估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e损益表（百万美元）电动汽车/销售收入EV / EBITDA息税折旧摊销前利润电动/ IC折旧及摊销PE *营业利润/息税前利润PB净利息FCF产率（％）PBT股息收益率（％）汇丰PBT*基于汇丰每股收益（摊薄）税收净利汇丰净利润现金流量汇总（百万美元价格相对经营现金流量资本支出投资产生的现金流量股利净变化债务181 -1,106 -160FCF权益-319 -278 160230资产负债表摘要（百万美元）比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入息税折旧摊销前利润营业利润PBT汇丰每股收益比例（％）收益/ IC（x）投资回报率鱼子资产回报率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债