营收增速平稳，拨备拉低净利润

银行 2015年10月30日 招商银行 (600036) 营收增速平稳，拨备拉低净利润 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司季报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：17.81元 主要数据 行业 银行 公司网址 www.cmbchina.com 大股东/持股 香港中央结算(代理人)有限公司/18.00% 实际控制人/持股 - 总股本(百万股) 25,220 流通A股(百万股) 20,629 流通B/H股(百万股) 4,590 总市值（亿元） 4,415 流通A股市值(亿元) 3,674 每股净资产(元) 13.84 资本充足率(%) 12.79 行情走势图 证券分析师 励雅敏 投资咨询资格编号 S1060513010002 021-38635563 LIYAMIN860@pingan.com.cn 黄耀锋 投资咨询资格编号 S1060513070007 021-38639002 HUANGYAOFENG558@pingan.com.cn 研究助理 袁喆奇 一般从业资格编号 S1060115060010 021-20661426 YUANZHEQI052@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项：招商银行公布15年三季报。2015年前3季度净利润同比增5.9%。总资产5.22万亿元（+10.6%，YoY/+0.02%,QoQ）。 其 中 贷 款+11.2%YoY/+2.7%QoQ;存款+6.19%YoY/+0.75%QoQ。 营 业 收 入 同 比 增25.0%，净息差2.75%，手续费净收入同比增长47.2%。成本收入比25.1%，同比下降-3.01%.不良贷款率1.60%（+10bps QoQ）。拨贷比3.12%（+6bps,QoQ），拨备覆盖率195.47%（-9pct,QoQ）。公司核心一级资本充足率10.83%（+33bps QoQ）,资本充足率12.79%(+39bps,QoQ）。 平安观点：  净息差表现好于预期，资产增速回落 净利润增速增速同比5.9%，略低于我们预期。但整体营业收入仍维持在25%的同比高位，其中净利息收入在息差的带动下仍有环比7%的高增长。手续费环比由于资本市场的回落而季节性回落。净利润的低于预期主要仍是大幅计提的拨备所导致，单季度拨备同比增长了160%。3季度招行净息差录得2.7%，环比2季度增加5BP，表现明显好于同业其他股份制银行及我们的预期。我们认为其中主要的原因是由于降准释放流动性配置高收益生息资产，同时继续主动压缩高成本负债占比，加大低成本的同业负债的吸收力度。在资产端，适当放缓了同业拆借等低利差业务的增长速度，3季度生息资产中同业资产环比负增长18%，公司整体生息资产环比0增长。  手续费中收单季同比仍处在高位，但预计未来将有所回落 公司前三季度手续费及佣金净收入同比维持在30%以上，其中实现财富管理手续费及佣金收入208.8亿元，同口径下比2014年1-9月增长100%。在招行较强的零售银行客户基础上，资产管理和财富管理市场的扩张是未来招行区别于其他银行的最重要竞争壁垒。这在上半年资本市场大幅增长的背景下体现得十分明显。虽然下半年我们认为这一部分对业绩的弹性将伴随股票市场回落而回落，但从中长期而言零售银行和财富管理优势将有助于招行维持中收的高增长从而抵御利率市场化所带来的负面冲击。 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 132,273 165,531 206,327 227,091 250,253 YoY(%) 17.0 25.1 24.6 10.1 10.2 净利润(百万元) 51,743 55,911 58,846 63,034 70,343 YoY(%) 14.3 8.1 5.2 7.1 11.6 ROE(%) 22.2 19.3 17.6 16.8 16.8 EPS(摊薄/元) 2.05 2.22 2.33 2.50 2.79 P/E(倍) 8.68 8.03 7.63 7.13 6.39 P/B(倍) 1.69 1.43 1.27 1.13 1.02 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%14-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-09招商银行沪深300证券研究报告 招商银行﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4  资本保持良好水平，转型轻型银行持续推进 公司适当调整资产结构的布局，更多信贷资源投放于核心资本消耗较少的零售业务如小微和按揭等，而适当降低了低利差的同业非标业务的增速。相比对公业务，零售金融业务价值贡献持续提升，税前利润同比增长31%（vs全集团6%），占税前利润的比例达48%，同比提升6.7个百分点。这使得公司3季度核心资本充足率仍然维持在10%以上。在经历14年业务战略的模糊期之后，我们认为招行业务中心仍应侧重其传统优势的零售、资管、财富管理等轻型化、服务化及投行化业务。这也是我们认为招行长期能够享受估值溢价的原因所在，当然，这同时也给招行表内存款增长增添了压力。  不良生成率维持高位，资产质量压力充分暴露需要时间 招行三季度资产质量仍承受了相当压力。公司不良率环比2季度提升10BPs到1.6%。我们计算核销前三季度公司年化不良生成率为2.16%，环比虽略有下降18BPs但仍处于历史高位。公司大幅计提了拨备幵进行核销后使得拨备覆盖率略下降9个百分点、拨贷比环比增加了6BP。但较高的不良生成率仍是潜在的风险点，我们预计对于招行而言资产质量压力的充分暴露和消化仍需要时间。  维持推荐评级，目前估值溢价已基本反映内在价值 我们认为招行的零售优势可以支撑其相对估值高位。但伴随着大盘维稳及大股东增持告一段落，其估值已较上市银行平均溢价30%，是上市银行中最高的。因此我们认为招行短期的估值已基本反映了基本面的情冴。由于信贷成本超预期，我们将招行15/16年净利润增速下调至5%/7%，目前股价对应15/16年PB为1.27x/1.13x。关注后续特许经营分拆、员工持股计划的落地进度。  风险提示：实体经济企稳低于预期，资产质量恶化超预期。 招商银行﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 图表1 盈利预测一览 资料来源：WIND、平安证券研究所 201320142015E2016E2017E201320142015E2016E2017E每股指标 (RMB)经营管理（%）EPS（摊薄/元）2.052.222.332.502.79贷款增长率15.4%14.4%11.0%10.5%10.0%BVPS（摊薄/元）10.5312.4714.0415.7117.53生息资产增长率17.6%17.6%10.6%10.1%9.9%每股股利0.620.670.710.760.84总资产增长率17.8%17.8%10.6%10.1%9.9%分红率30.0%30.2%30.2%30.2%30.2%存款增长率9.6%19.1%7.0%10.0%9.0%资产负债表 (Rmb mn)付息负债增长率16.0%18.0%9.9%9.5%8.8%贷款总额2,197,0932,513,9182,790,4493,083,4463,391,791净利息收入增长率11.9%13.2%19.7%6.3%7.9%证券投资762,755996,2171,374,7791,539,7531,709,126手续费及佣金净收入增长率47.8%53.2%30.0%20.0%16.0%应收金融机构的款项505,802525,051420,041449,444485,399营业收入增长率17.0%25.1%24.6%10.1%10.2%生息资产总额3,934,1264,624,8075,115,4315,632,8376,190,446拨备前利润增长率20.7%33.7%31.6%10.8%11.0%资产合计4,016,3994,731,8295,233,8075,763,1866,333,698税前利润增长率14.9%7.3%5.2%7.1%11.6%客户存款2,775,2763,304,4383,535,7493,889,3244,239,363净利润增长率14.3%8.1%5.2%7.1%11.6%计息负债总额3,636,6904,289,6324,715,0025,165,2715,621,674非息收入占比22.1%27.0%28.2%30.7%32.3%负债合计3,750,4434,416,7694,878,8965,366,0785,890,683#成本收入比34.4%30.6%27.0%26.5%26.0%股本25,22025,22025,22025,22025,220#信贷成本0.50%1.34%2.30%2.40%2.40%股东权益合计265,465314,404354,172396,281442,092#所得税率24.4%23.7%23.7%23.7%23.7%利润表 (Rmb mn)盈利能力（%）净利息收入98,913112,000134,086142,523153,786#NIM2.82%2.52%2.72%2.62%2.57%净手续费及佣金收入 29,18444,69658,10569,72680,882拨备前 ROAA2.12%2.40%2.78%2.79%2.81%营业收入132,273165,531206,327227,091250,253拨备前 ROAE33.8%36.3%41.4%40.8%40.6%营业税金及附加-8,579-10,425-12,994-14,302-15,761ROAA1.39%1.28%1.18%1.15%1.16%拨备前利润78,643105,112138,286153,272170,088ROAE22.2%19.3%17.6%16.8%16.8%计提拨备-10,218-31,681-61,000-70,487-77,703流动性（%）税前利润68,42573,43177,28682,78592,385#分红率30.0%30.2%30.22%30.22%30.22%净利润51,74355,91158,84663,03470,343#贷存比79.2%76.1%78.92%79.28%80.01%资产质量贷款/总资产54.7%53.1%53.32%53.50%53.55%NPL ratio0.83%1.11%1.65%1.80%2.00%债券投资/总资产19.0%21.1%26.27%26.72%26.98%NPLs18,33227,91746,04255,50267,836银行同业/总资产12.6%11.1%8.03%7.80%7.66%拨备覆盖率266%233%192%182%172%资本状况拨贷比2.21%2.59%3.17%3.28%3.44%#核心一级资本充足率29.27%10.00%10.49%10.75%11.02%一般准备/风险加权资产1.78%2.07%2.55%2.64%2.77%#资本充足率11.14%11.74%11.79%11.86%11.96%不良贷款生成率0.45%1.06%2.10%2.30%2.30%#加权风险资产-一般法2,744,9913,146,5713,480,3763,832,4034,211,781不良贷款核销率-0.13%-0.65%-1.42%-1.98%-1.92%# % RWA/总资产68.3%66.5%66.5%66.5%66.5% 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数2