高管电话会议纪要：四季度继续强化终端建设，全年高增长确立

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 西王食品(000639.SZ) 高管电话会议纪要：四季度继续强化终端建设，全年高增长确立 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： -19.2 分析师 联系人 张 胡彦超 张帅 S0740512070001 zhangshuai@r.qlzq.com.cn 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn 2015年10月13日 Ta le r fit] 基本状况 总股本(百万股) 376.65 流通股本(百万股) 376.65 市价(元) 15.01 市值(百万元) 5672.35 流通市值(百万元) 5672.35 [T l _QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 2,427.33 1,870.32 2,446.42 3,153.21 3,752.58 营业收入增速 -2.14% -22.95% 30.80% 28.89% 19.01% 净利润增长率 26.48% -35.07% 54.54% 42.76% 32.54% 摊薄每股收益（元） 0.96 0.62 0.48 0.69 0.91 前次预测每股收益（元） 0.96 0.62 0.51 0.51 0.76 1.02 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 18.21 25.97 30.80 21.58 16.28 PEG 0.69 — 0.56 0.50 0.50 每股净资产（元） 6.15 6.47 7.14 8.16 9.59 每股现金流量（元） 1.73 0.00 0.86 1.41 1.90 净资产收益率 15.62% 9.64% 13.51% 16.86% 19.02% 市净率 2.85 2.50 2.08 1.82 1.55 总股本（百万元） 188.32 188.32 376.65 376.65 376.65 备注：市场预测取 源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  前三季度公司收入增速低于小包装油销量增速，主要在于散装油和胚芽粕业务收入下滑拖累。前三季度公司小包装食用油销量同比增长48%，而整体收入仅同比增长23%，整体收入增速偏低主要源于大宗油脂价格下跌以及饲料需求低迷导致公司散装油和玉米胚芽粕业务的收入同比出现下滑（两者占比近30%）——从分产品销量上看：前三季度公司小包装食用油销量10.5万吨，同比出现较大幅度的增长，散装油销量3.59万吨，相比去年同期出现下降，胚芽粕销量13.24万吨，相比去年变化不大。从分产品价格上看，前三季度小包装油吨价1.17万元（不含税），相比去年有6%的略微下降，散装玉米油价格与去年基本持平，胚芽粕价格受饲料行情低迷影响下降幅度较大，出现40%的下滑。  目前公司小包装油动销良好、库存情况合理，四季度继续强化终端建设，全年40%以上高增长确立。由于前期活动开展公司当前有一定库存，不过在合理范围内，库存总体不到1个月，动销情况良好。针对四季度销售，公司将分成两个阶段进行——上半段协助渠道商消化既有的库存，下半段进行针对年终的销售活动，工作重点继续在于对终端进行强化：（1）终端形象的建设，四季度前半段是做市场非常好的时间点，公司对新品的推广力度会强化，主要为8月份推出的橄榄油新品，三季度橄榄油还处于铺货期，四季度将进入推广期，进行试饮、买赠等推广活动，橄榄油是公司2015年最重要的新品，力争在四季度呈现比较好的终端销售；（2）终端数量的建设，四季度公司会继续下大力度进行网点的持续性开发，三季度重点在开发新网点，四季度重点在于稳住新网点，针对新网点开展活动，刺激其进一步进货。同时，公司针对《真心英雄》的传播会持续到年底，西王专场的系列宣传物料也将会在10月、11月陆续在终端投放，充分利用赵薇、徐峥等明星形象。总体上说，公司对于四季度完成全年的任务非常有信心，预计全年小包装销量达到14万吨，同比增长40%以上。 [Table_Industry] 食品饮料 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  营销改善叠加品类扩张，公司进入新一轮高速增长期，随着30万吨玉米油产能全部转换为小包装，未来高增长可持续。同时公司战略路径清晰，高端油种品类扩张稳步推进，葵花籽油后橄榄油值得期待，未来还可能拓展芝麻油、亚麻籽油和茶籽油等高毛利小油种，打造健康食用油第一品牌，而长期看有望拓展至调味品、食盐甚至是健康食品。另外，9月22日公司发布员工持股计划，加上之前大股东全额参与定增，表明无论是公司内部还是集团上下对都西王未来发展充满信心。  目标价19.2元，对应2016年增发摊薄后33倍PE，维持“买入”评级。公司是食品饮料中稀缺的高增长品种，之前由于行业划分问题市场认知一直不足，在市场偏好回落下有望获得青睐和充分认知。不考虑外延扩张，预计2015-2017年收入为24.5、31.5、37.5亿元，同比增长30.8%、28.9%、19.0%，预计2015-2017年EPS为0.48、0.69、0.91元（增发摊薄后0.40元、0.58元、0.78元），同比增长54.5%、42.8%、32.5%。给予目标价19.2元，对应2016年增发摊薄后33倍PE，维持“买入”评级。  风险提示：食品安全问题、新品拓展不及预期。‘ 图表1：西王小包装玉米油月度销量情况（吨） 来源：经销商调研、齐鲁证券研究所  附西王食品电话会议纪要：  1、去年经销商和渠道做了大幅调整，现在调整情况怎么样？和长寿花是否是此消彼长的关系？  A：公司在经营过程中一直是在不断提高对经销商的要求，之前西王是作为山东省的地方性品牌，且玉米油、品牌都没有很强的影响力，公司在招商方面就没有太大的优势，所以在当时的条件下，招的某些经销商不是特别的专业，很多并不是做快消品销售的。但在初期也确实起了很大作用，不过随着公司发展，弊端也显现出来，做玉米油的的企业增多、竞争加剧，以前经销商的不专业性影响了公司销量整体发展的规划。所以公司逐步开展对不专业、资金实力不强的经销商的调整工作，而去年调整幅度相对大一些。随着西王品牌知名度的提升，以前是经销商选我们，现在是我们选择经销商。这种调整是全国性的，但重点在前期比较早的市场，因为后期进的市场结构合理性相对高些，比如对去年山东市场进行调整（山东经销商占比1/3），基本上调整了30多家、撤掉了30多家，随着去年10月份调整结束，销量也逐渐恢复，今年实现了比较稳定的增长。目前山东市场小包装销量占比30%。有160-170家经销商。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评  长寿花也是邹平县的企业，我们不对不进行过多点评。主要说一些区别，西王做品牌比长寿花晚两年，一开始就是定位在健康、中高端这么一个定位，这和市场其他品牌是有差异的。西王的目标是：第一步打造玉米油第一品牌，从量上来说，上半年已经仅次于金龙鱼。第二步打造健康食用油，去年推出了葵花油，今年推橄榄油，其他的如芝麻油、亚麻籽油，开始做调研和推广。第三步打造健康食品第一品牌。  2、葵花籽油等新品的情况？《真心英雄》还有几集在四季度播出，一些费用会不会在四季度计提？  A：葵花油的增长按照全年既定的目标，完成还是不错的，橄榄油8月份刚开始推，当前的量还不是太大。计提广告费用，严格按照签署的合同执行期计提，7月15-10月15号，三季度就是提的7月15-9月30号的。  3、应收账款和存货为什么相对比较高？  A：三季度直营有一定比例，商超有账期，应收账款较高，存货的增长主要是因为第四季度销售旺季储备原料。  4、目前的渠道库存和动销情况？  A：库存保持合理的情况，在1个月之内，但因为前期搞了一些活动确实有些库存，不过在合理的范围内。  三季度西王的终端表现不错，达到了我们预期的目标。我们采取了一系列的动作，造就了我们三季度的业绩，三季度是我们也是所有快消品最重要的销售季度，有中秋和国庆，所有资源的匹配都是最高的。为了三季度这场硬仗，特别是在7月份，我们组织了经销商的订货会，把经销商调动起来，从而有充分的备货时间。  终端回转比较好，通过对现代卖场的数据跟踪，是比较良性的，单店增速超过30%。针对四季度，有两点考虑，分成两个阶段进行操作：（1）上半段协助渠道商消化既有的库存；（2）下半段11月-12月初，再进行一波针对年终的销售活动。针对终端强化两个方面：（1）终端形象店的建设，促进品牌长期影响力和价值的重要途径，四季度是非常好的时间点，前后都是旺季，这个时间拿来做市场，对新品的力度会强化，比如橄榄油，三季度橄榄油还处于铺货期，四季度进入推广期，进行试饮、礼品买赠等推广活动，橄榄油是公司15年最重要的新品，力争在四季度呈现比较好的终端销售；（2）终端数量的建设，四季度继续下大力度，进行网点持续性的开发，三季度重点在开发新网点，四季度变为稳住新网点，能开发出，还要活得好，开展活动针对新网点，刺激它进一步进货，做终端的维护和形象建设。总体上说，对于四季度完成季度和年度的任务非常有信心。  5、葵花籽油计划增长的目标？增加新的终端网点主要在哪些区域？  A：去年才开始推广，去年总共3000吨，今年每月在1000吨多一点这么一个量，1.2-1.5万吨。  终端网点计划年底增长到8万家，主要在新的区域，华南、东北等刚进的区域为主，山东等区域大的卖场开发的差不多了，不过渠道下沉空间还有，整体市场都有增加，不过新的区域为主。  6、怎么看明年的增长？  A：玉米油肯定还是作为拳头产品，逐步实现30万吨产能的利用，未来可能还会扩大，以达到在玉米油上绝对垄断的目标。对于其他油种，根据现有渠道做一个推广。  7、有没有感受到食用油特别是玉米油的竞争压力？  A：现在玉米油的竞争环境比之前13、14年有非常大的变化，不能简单的说是缓解了还是激烈了，不过价格的竞争越来越激烈了，平均价在持续走低，不只是玉米油，整个油脂都是。现在打价格战，环境是比较严峻的。另一方面，去年特别是今年，主要的竞争厂商，营销推广、终端资源都有一些调整，以前主推玉米油的不再大力度的推广。西王希望利用这样一个机会，去大力推进玉米油品类的发展。其他的品牌商投入是在 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 降低的，而公司会利用全产业链、品牌的优势。西王平均价比行业高15%-20%，本身就是核心竞争力，把价格的优势变为品牌价值的优势，坚持这种策略。  8、玉米价格一直往往下走，对成本的影响？  A：最近玉米价格确实下降挺多，但我们的原料来源于玉米胚芽，还有一部分是散油（有些玉米深加工厂直接做成毛油了，而不是只胚芽），与玉米价格有一定的相关性，但不是特别大，主要还是下游的需求。今年的胚芽价格略微下降，并不像玉米下降的幅度这么大，对于玉米散油，主要用来做调和油，如果价格太高，不利于和其他油脂的竞争，和大宗油脂价格的相关性是较大的。  9、区域扩张主要在哪些地方？哪些市场是空白？  A：从区域的角度，目前五个大区，发展确实不是太均衡的。比如华南地区，从尼尔森的行业数据看，玉米油消费排第一，特别是广东市场，玉米油销量全国第一，但对西王来说，是倒数的市场，还有福建、西南市场，到17年的都是非常期待的市场。比较薄弱的地区，如西北市场，还不如华南市场，整个经销商的体系都没有建立起来，虽然幅员是最辽阔的，但经销商只有4-5个，对长期发展来讲，是最值得期待的市场，现在基本上还