公司深度研究：天时、地利、人和，养殖第一标的

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司深度研究报告 2015年10月8日 公司深度研究 畜禽养殖 [table_research] 证券分析师： 王莺 执业编号： S0100510120001 Tel： 021-31758467 Email： wangying@hcyjs.com 研究助理： 曹岩 Tel： 010-66500984 Email： caoyan@hcyjs.com 牧原股份(002714.SZ) 天时、地利、人和，养殖第一标的 投资要点 投资评级 投资评级： 强推 评级变动： 维持 1、 天时：维持猪价反转判断，上涨周期有望延续至2016Q4。2015年8月全国能繁母猪存栏量较上一轮周期低点低15.7%，全国生猪存栏量较上一轮周期低点低10.7%，即使考虑养殖效率提升和需求下滑因素，生猪养殖去产能也基本到位。此外，牛羊肉价格走低（2000-2014年连续上涨），鸡肉价格低迷表明需求继续疲弱，猪价淡季强势突破17元/公斤均反映生猪产业供不应求。近期母猪补栏有所恢复，我们初步判断，猪价上涨周期有望延续至2016年第四季度。 2、 规模化养殖多种模式并存。随着规模化养猪场存栏量占比的提升，其养殖模式出现分化：1）大型规模化养殖场的养殖模式主要有自育自繁自养一体化养殖模式和“公司+农户”模式两种，牧原股份是一体化养殖的龙头公司，“公司+农户”模式的代表公司包括美国的Smithfield、国内的温氏集团和雏鹰农牧等；2）对于为数众多的中小型养殖场而言，目前趋势正在从传统的单打独斗的形式向平台化运营、抱团取暖的形式转变。 3、 地利：因地制宜、成本领先优势明显。公司具有强大的成本领先优势：1）自育自繁自养一体化养殖模式省去了中间环节，极大地节约了成本，同时有利于保证食品安全，便于自动化管理；2）结合当地小麦主产区的优势，以及独特的“小麦+豆粕”的饲料配方，公司原材料成本优势明显。 4、 人和：员工持股计划改善激励机制。公司通过定增实行员工持股计划，包括董监高以及公司员工将认购不超过70000万元。通过该计划公司进一步理顺激励机制，实现风险共担、利益共享，实现股东、公司和员工利益的一致。 投资策略 公司是一体化生猪养殖企业，具有领先的成本优势，商品猪头均盈利明显高于其他生猪养殖上市公司，猪价进入上升周期，公司盈利水平将进一步提高。我们预计公司15-16年公司商品猪销售量分别为200万头和300万头，实现收入分别为32.3亿元、58.3亿元，归属于于母公司的净利润分别为4.7亿元和16.6亿元，维持强烈推荐评级。 公司基本数据 总股本(万股) 48400 流通A股/B股(万股) 14325/0 资产负债率(%) 52.7 每股净资产(元) 8.05 市盈率(倍) 214.24 市净率(倍) 8.82 12个月内最高/最低价 112.98/32.0 市场表现对比图(近12个月) 2014-09-29～2015-09-29-22%18%58%98%138%14-914-1215-315-6沪深300牧原股份 资料来源：港澳资讯 [table_relation] 相关研究报告 风险提示 自然灾害、食品安全以及畜禽疫病风险。 目 录 一、猪周期盛宴开启 ....................................................................................................................... 4 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 16 [table_page] 牧原股份公司深度研究 （一）疫病催生三轮猪价牛市 ............................................................................................... 4 1、2003年5月-2006年5月：非典疫情催生牛市 .............................................................. 4 2、2006年5月-2010年4月：高致病性蓝耳病催生牛市 .................................................. 4 3、2010年4月-2015年4月：口蹄疫和仔猪流行性腹泻催生牛市 .................................. 4 （二）猪价上涨周期有望延续至2016Q4 ............................................................................. 5 二、模式先进，成本领先 ............................................................................................................... 8 （一）一体化养殖模式 ........................................................................................................... 8 （二）因地制宜的饲料配方带来成本优势 ......................................................................... 10 （三）产能持续扩张直追温氏 ............................................................................................. 11 （四）员工持股计划利益共享 ............................................................................................. 13 图表目录 图表 1猪价波动周期表 .......................................................................................................... 4 图表 2全国能繁母猪存栏量走势图 ...................................................................................... 5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 16 [table_page] 牧原股份公司深度研究 图表 3全国生猪存栏量走势图 .............................................................................................. 6 图表 4国内猪肉消费量及增速 .............................................................................................. 6 图表 5国内猪肉供给量及增速 .............................................................................................. 7 图表 6猪价走势图 .................................................................................................................. 7 图表 7一体化模式 .................................................................................................................. 8 图表 8牧原一体化生产模式 .................................................................................................. 9 图表 9温氏“公司+农户”模式 ............................................................................................ 9 图表 10养殖模式的发展趋势 ................................................................................................ 9 图表 11牧原生产成本分解（元/头） ................................................................................ 10 图表 12温氏原材料成本分解（亿元） .............................................................................. 10 图表 13牧原商品猪成本涨幅低于小麦收购价 .................................................................. 11 图表 14生产成本比较 .......................................................................................................... 11 图表 15毛利率比较 .............................................................................................................. 11 图表 16养殖企业2014年生猪出栏量 ................................................................................ 12 图表 17公司新建产能充足 .................................................................................................. 12 图表 18未来产能预测 .......................................................................................................... 12 图表 19资产负债率比较 ..