收入结构持续优化，盈利水平逐渐提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年03月17日 证券研究报告•2016年年报点评 增持 （维持） 当前价： 11.46元 佛慈制药（002644） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 收入结构持续优化，盈利水平逐渐提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：何治力 执业证号：S1250515090002 电话：023-67898264 邮箱：hzl@swsc.com.cn 联系人：张肖星 电话：021-68415020 邮箱：zxxing@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -12%-5%1%7%13%20%16/316/516/716/916/1117/117/3佛慈制药沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.11 流通A股(亿股) 5.11 52周内股价区间(元) 10.24-13.9 总市值(亿元) 58.52 总资产(亿元) 20.37 每股净资产(元) 2.53 相关研究 [Table_Report] 1. 佛慈制药（002644）：收入增长保持稳定，期间费用控制较好 (2016-10-25) 2. 佛慈制药（002644）：低价药红利释放，静待中药配方颗粒政策 (2016-07-18) 3. 佛慈制药（002644）：16年增长可期，继续畅享政策红利 (2016-03-17) [Table_Summary]  财务概况：2016年公司实现营业收入、扣非净利润分别为3.6亿元、0.56亿元，同比增长分别约为10.9%、53.2%。2016Q4实现营业收入、扣非净利润分别为0.95亿元、0.11亿元，同比增长分别为37.6%、96.3%。  收入结构持续优化，盈利水平逐渐提升。2016年公司收入同比增长约10.9%，主要是公司加强对经典方浓缩丸、阿胶等重点品种的推广力度，其中六味地黄丸、阿胶实现收入分别约为0.87亿元、0.32亿元，同比增长分别为147%、30%。公司对医院市场和连锁终端销售均有所加强所致，且在区域上也加大对上海、江浙、广东等重点培育市场的开发。2016年公司扣非净利润增长约为53%，超出收入增速约42个百分点，主要原因如下：1）期间费用率约为10.5%，下降1.4个百分点。其中销售及管理费用率维持稳定，利息收入持续增加；2）公司收入增长近11%，其中核心单品六味地黄丸收入占比约为24%，同比提升约12个百分点。由于该品种毛利率超过55%远高于公司整体水平，进而拉动整体利润增长。2016Q4营业收入、扣非净利润同比增长分别为37.6%、96.3%，主要原因为可比基数较低所致。我们认为公司产品结构调整效果明显，预计公司2017年净利润增长或超过30%。  低价药红利继续释放，且为中药配方颗粒政策受益标的。1）低价药提价效果逐渐显现，结构优化提升盈利水平。公司自2015年6月开始对逍遥丸、香砂养胃丸、补中益气丸、小活络丸等15个主要浓缩丸产品出厂价平均上调12%，阿胶出厂价上调34%，上述产品零售价也将做相应调整。我们认为公司盈利能力优化的趋势仍然存在，且低价药提价已为公司业绩带来较大弹性，仍将继续受益于市场化调价的政策红利；2）中药配方颗粒政策放开概率较大，公司将率先受益。中药配方颗粒管理办法征求意见已结束，正式文件出台预期强烈。且近期浙江省、江西省中药配方颗粒政策有新进展，认为中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。公司与中科院兰州化物所合作，受让中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权，可生产400多种配方颗粒，有望取得首批生产资格，占领市场先机；3）加强道地中药材生产布局，培育新看点。公司正在建设陇药大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园，充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.16元、0.20元、0.25元，对应PE分别为72倍、58倍、47倍，我们认为公司具有品牌价值，六味地黄丸收入占比逐渐提升优化盈利结构，且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长，前景值得期待，维持“增持”评级。  风险提示：原材料价格波动，产品销售或不达预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 363.26 416.94 479.23 552.95 增长率 10.89% 14.78% 14.94% 15.38% 归属母公司净利润（百万元） 60.93 81.00 100.14 125.73 增长率 41.86% 32.95% 23.63% 25.56% 每股收益EPS（元） 0.12 0.16 0.20 0.25 净资产收益率ROE 4.72% 5.91% 6.81% 7.88% PE 96 72 58 47 PB 4.53 4.27 3.98 3.67 数据来源：Wind，西南证券 佛慈制药（002644）2016年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 363.26 416.94 479.23 552.95 净利润 60.93 81.00 100.14 125.73 营业成本 255.02 278.22 307.99 346.22 折旧与摊销 18.69 29.91 46.89 54.64 营业税金及附加 4.69 4.98 5.88 6.79 财务费用 -31.02 -25.20 -24.99 -24.95 销售费用 29.47 33.36 38.34 41.47 资产减值损失 0.46 0.00 0.00 0.00 管理费用 39.95 43.78 47.92 49.77 经营营运资本变动 -441.14 -67.85 -116.14 -132.89 财务费用 -31.02 -25.20 -24.99 -24.95 其他 448.99 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 0.46 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 56.90 17.86 5.90 22.54 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -250.56 -40.00 -40.00 -40.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 479.86 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 229.30 -40.00 -40.00 -40.00 营业利润 64.68 81.81 104.08 133.66 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 5.91 11.29 11.21 11.18 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 70.59 93.10 115.29 144.84 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 9.66 12.10 15.16 19.10 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 60.93 81.00 100.14 125.73 其他 87.31 24.00 24.99 24.95 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 87.31 24.00 24.99 24.95 归属母公司股东净利润 60.93 81.00 100.14 125.73 现金流量净额 373.56 1.86 -9.11 7.49 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 418.56 420.42 411.31 418.80 成长能力 应收和预付款项 110.78 142.08 160.84 176.34 销售收入增长率 10.89% 14.78% 14.94% 15.38% 存货 191.21 111.29 107.80 103.87 营业利润增长率 55.97% 26.48% 27.23% 28.41% 其他流动资产 699.84 803.27 923.27 1065.30 净利润增长率 41.86% 32.95% 23.63% 25.56% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 42.83% 65.26% 45.61% 29.66% 投资性房地产 5.08 5.08 5.08 5.08 获利能力 固定资产和在建工程 471.22 483.78 479.37 467.20 毛利率 29.80% 33.27% 35.73% 37.39% 无形资产和开发支出 118.70 116.32 113.95 111.58 三费率 10.57% 12.46% 12.79% 11.99% 其他非流动资产 21.34 21.24 21.13 21.03 净利率 16.77% 19.43% 20.90% 22.74% 资产总计 2036.71 2103.48 2222.74 2369.19 ROE 4.72% 5.91% 6.81% 7.88% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 2.99% 3.85% 4.51% 5.31% 应付和预收款项 120.84 106.41 123.74 142.16 ROIC 3.61% 5.33% 6.71% 8.24% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 14.41% 20.75% 26.29% 29.54% 其他负债 625.29 626.69 628.48 630.78 营运能力 负债合计 746.13 733.10 752.22 772.94 总资产周转率 0.21 0.20 0.22 0.24 股本 510.66 510.66 510.66 510.66 固定资产周转率 2.28 1.52 1.15 1.23 资本公积 328.01 328.01 328.01 328.01 应收账款周转率 6.77 7.32 7.39 7.96 留存收益 450.71 531.71 631.85 757.58 存货周转率 1.46 1.84 2.81 3.27 归属母公司股东权益 1290.58 1370.38 1470.52 1596.25 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 122.17% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 1290.58 1370.38 1470.52 1596.25 资产负债率 36.63% 34.85%