外延提速促收入增7%，新生代逐步接班注入新活力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年3月12日 海澜之家（600398.SH） 纺织和服装 外延提速促收入增7%，新生代逐步接班注入新活力 公司简报 ◆16年收入增7.39%、净利增5.74% 2016年公司实现营业收入170.00亿元，同比增7.39%；净利润31.23亿元，同比增5.74%；扣非净利润30.67亿元，同比增5.49%；EPS0.70元，10派4.90元（含税）。收入增速低于预期，主要由于终端零售不佳以及天气影响服装销售（二三季度南方雨水以及四季度冬季偏暖）；净利增速低于收入增速主要因毛利率下降。 15Q1-Q4单季度收入分别增11.91%、8.47%、-2.56%、9.47%；净利分别增10.34%、2.16%、2.87%、6.73%。16Q3收入下滑主要为终端零售不佳以及去年基数较高所致，Q4收入接近10%增长、增速不及预期，主要为冬季偏暖、服装销售不及预期所致。 ◆海澜品牌16年收入增8.98%，爱居兔大增、海一家调整收缩 分品牌来看：海澜之家品牌16年收入140.31亿元、同比增8.98%，收入增长主要为外延扩张贡献、同店略下滑3.47%；爱居兔收入5.10亿元、同比增67.17%，大幅增长主要为模式理顺后快速扩张；海一家（原百衣百顺）收入3.53亿元、同比降8.98%，主要为营业面积缩减所致；圣凯诺收入16.28亿元、同比降11.42%。 分店铺类型来看：19家直营店16年收入增14.94%，5224家加盟店及商场店实现收入146.21亿元、同比增9.69%。 分渠道来看：线下销售收入156.68亿元、同比增5.72%，线上销售收入8.54亿元、同比增45.92%，线上渠道因为体量较小增速较高，同时线上收入占比自2015年的3.80%提升至5.17%、地位进一步提升，作为线下渠道的有力补充、采用线上线下同款同价模式，目前线上已和线下200家门店实现线上下单、线下门店就近发货。 ◆16年外延扩张超预期，全年净增1253家店，17年开店将相对放缓 门店数量上，16年门店5243家（开1500家、关247家），净开店1253家，外延增31.40%、较去年7.37%的增速明显提升，贡献主要收入增长。其中海澜之家、爱居兔、海一家分别为4237、630、376家，分别净开店720、324、209家。16年公司开店力度较大，主要为采取卡位策略、抢占地理位置较好的店铺考虑。17年公司外延扩张幅度将低于16年、但高于15年，计划2017年净增门店750家，其中海澜之家净增350家，爱居兔和海一家净增400家。 另外，2017年公司计划继续优化街边店门店布局，加大购物中心拓展力度。2016年末公司商场及购物中心店大约350家左右（16年净增加购物中心店约30家）；2017年计划购物中心店净增100~150家左右、占海澜之家品牌总计划净增350家的1/3左右，可见购物中心渠道未来将是重点发展工作之一，有利于增加客流、改善顾客体验以及提升品牌形象。 门店面积上，海澜之家品牌总营业面积增18.36%、平均单店面积增5.83%，新增店铺平均面积168㎡左右、低于公司前期制定的200㎡开店 买入（维持） 当前价：10.37元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 联系人 孙未未 021-22169124 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 44.93 总市值(亿元)：465.90 一年最低/最高(元)：9.92/12.60 近3月换手率：5.82% 股价表现(一年) -20%-10%0%10%20%01-1604-1607-1610-16海澜之家沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.40 -3.07 -7.70 绝对 -3.98 -4.95 6.06 相关研报 Q4 有望受益低基数与冷冬，逆势扩张效益待现 ····································· 2016-10-31 Q2增速放缓，开店加速将贡献增长动力 ····································· 2016-08-24 15年净利增24%，Q4拖累全年业绩，16Q1零售好转 ····································· 2016-04-27 2017-03-12 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 标准，主要为公司因占据优势位置而在面积上有所让步；爱居兔总营业面积增98.89%、平均单店面积下降3.40%，该品牌目前模式已经理顺、处于快速扩张期，收入和总营业面积均高速增长、同时平均单店面积因外延扩张较快而有所下降；海一家处于调整期、公司缩减了单店营业面积，总营业面积增29.98%、平均单店面积降42.27%。 ◆开店较快产生分流影响同店增长，平效有所下降、考虑移店则微增 同店增长方面，16年海澜之家品牌连续开业12个月以上门店平均单店收入357.33万元、同比降3.47%，爱居兔130.63万元、同比增23.76%，海一家159.26万元、同比降45.79%。其中海澜之家品牌同店负增长主要为终端零售不佳、以及公司16年采取卡位策略开店、提高地区门店密度从而在同店增长上有所分流；海一家降幅较大主要为公司缩减海一家单店门店面积所致。 分季度来看，我们预计海澜之家品牌同店增长16Q1大约在低个位数，Q2~Q4下滑。目前来看终端零售未明显复苏，但17年公司新开店数量较16年减少、新开店对同店的分流影响将减弱，预计17年同店增长可能持平或略增。 平效方面，老店平效我们预计较去年略有下降，主要为终端零售不佳以及天气影响销售所致；但若将移店、位置得到优化的店铺纳入老店口径计算，老店平效将较15年有大概低个位数的提升。 ◆毛利率、费用率降，存货绝对值环比下降、计提更加严格 毛利率：15 年毛利率下降1.28PCT至38.99%。其中海澜之家品牌、爱居兔、海一家、圣凯诺毛利率分别为39.92%（-1.46PCT）、19.16%（+8.00PCT）、22.72%（+5.36PCT）、49.81%（+0.44PCT）。海澜之家品牌毛利率有所下降主要为产品结构变化、毛利率较高的自营产品（即对供应商不附带滞销可退货条件的货品）占比自15年31%下降至16年26%所致。 16Q1-Q4毛利率分别为38.73%（+0.12PCT）、43.77%（-1.50 PCT）、37.51%（+1.43 PCT）、36.73%（-4.67 PCT）。Q4毛利率降幅较大主要为产品结构变化。 费用率：16年期间费用率略降0.60PCT至13.38%；其中销售费用率略降0.14PCT至8.37%；管理费用率下降0.38PCT至5.73%；财务费用率下降0.08PCT至-0.71%。 16Q1-Q4销售费用率分别为8.39%（+0.23PCT）、8.55%（-2.60 PCT）、6.27%（+2.45 PCT）、9.62%（-0.80 PCT）；管理费用率分别为5.31%（-0.90 PCT）、5.05%（+1.18 PCT）、8.01%（+0.73 PCT）、5.12%（-1.66 PCT）；财务费用率分别为-0.48%（+0.30 PCT）、-0.96%（-0.10 PCT）、-0.56%（-0.02 PCT）、-0.87%（-0.48 PCT）。 其他财务指标：（1）16年末存货较年初下降9.89%致86.32亿元，主要为公司采购更加谨慎、适量减少采购总量所致；16年末存货相比16年三季度末94.38亿绝对值下降8.06亿，显示冬季货品消化良好、已走出15年四季度积压大量存货的困境；存货结构中，1年以内库龄存货占比68.89%（较15年83.25%下降14.36PCT），1~2年库龄存货占比29.14%（较15年15.01%上升14.04PCT），3年及以上库龄存货占比1.97%（较15年1.65%有所上升）。公司16年存货周转率为1.14（较15年1.21有所下降），存货周转天数同比增加18天至316天，存货/收入为50.78%。16年末存货跌价准备2.28亿元、较年初增加41.74%，主要为公司存货计提政策更为严格、对海一家两季及以上的货品全部计提所致（较去年多计提1亿左右）。 （2）16年应付账款同比降5.13%至75.08亿元，其中应付货款同比增加4.15%至72.18亿元，主要为公司采购更加谨慎。 （3）16年资产减值损失同比增36.98%至1.88亿元，主要为存货跌价损失同比增44.82%至1.87亿元； （4）16年营业外收入同比降32.16%至4159万元，主要为政府补助较上年减少1769万元至1974万元所致； （5）16年营业外支出同比增134.55%至853万元，主要为16年对外捐赠支出增加587万元所致； （6）16年投资收益同比增1574.40%至4025万元，主要为公司转让深圳市华泰瑞麟股权投资基金合伙企业（有限合伙）的认缴出资份额所致。； （7）16年所得税费用同比降5.55%至9.82亿元。 2017-03-12 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 （8）16年经营活动净现金流同比增5.05%至29.28亿元。 ◆增设副董事长职位，公司创新升级号角预吹响，17下半年将推出男装副牌 17年3月11日公司公告将董事会增设一名副董事长“协助董事长工作，董事长不能履行职务或者不履行职务的，由副董事长履行职务”。我们认为这是为公司管理层新生代接班做准备，董事长周建平之子周立宸（1988年生，清华大学金融学专业毕业）目前已担任海澜之家董事并负责部分业务，在其主张下积极进行了一系列创新性年轻化改革，包括合作东方梦工厂推出马达加斯加系列、合作知名设计师推出年轻化、时尚化系列产品等；同时周立宸于17年2月接任海澜集团总裁职务，预计公司年度股东大会上将任命其为副董事长。我们认为随着新生代高管逐步接管业务，公司也将与时俱进、更加贴近年轻消费者，实现产品的升级换代和品牌影响力、美誉度的提升。 公司17年将通过在供应链、产品、店铺、营销多方面进行积极创新，包括开拓购物中心店铺、店铺陈列多元化、提高补单率等，有望相应提高产品适销度和品牌影响力；17下半年计划推出更具潮流个性的男装副牌、仍定位高性价比，但是在产品风格上将与现有定位商务休闲男装的海澜之家品牌明显区分，更具年轻化和潮流气息，向追求个性化的年轻消费者进行渗透、扩大覆盖面。新设副牌全年将开设30~50家店，在街边店和购物中心渠道都做试点。 17年3月11日公司公告变更经营范围及修订《公司章程》，其中，经营范围增加“服饰、皮革、毛皮、羽毛及其制品、鞋子、服装辅料、防静电工作服、阻燃工作服、防酸工作服的制造、加工、销售，安全帽、塑料橡胶帽的销售”，主要为完善圣凯诺职业装经营范围、便于业务展开考虑。 ◆17年期待前期开店贡献+并购落地，估值低+高分红安全性高，“买入”评级 我们仍看好公司未来长期发展：1）公司定位国民平价男装、相比于国际定位大众化的Zara、优衣库等品牌市值、收入规模都有很大提升空间，定位上具备做大基础；2）公司独特的类直营及向上绑定供应商的模式并未受终端销售不佳影响、仍然顺利运转，15年春夏、秋冬产品已完整销售两季、两季售罄率在70%以上，16年秋冬款刚销售完毕一季、单季售罄率在62%左右、较去年同期提升10个点左右，售罄率水平持续保持在供应商保本线以上；3）14年之前公司跟加盟商采用公司:加盟商=65:35的固定比例分成政策，14 年调整为每12个月为一周期、首先按公司:加盟商=55:45比例分成、周期内达到加盟商保本点（投资回报率15%）后提升至公司:加盟商=85:15、周期结束后再周而复始，对加盟商合同期5年、期间执行同一分成政策不变、合