高管换届注入新活力，外延扩张再添新动力

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 高管换届注入新活力，外延扩张再添新动力 ■事件：公司于近期召开股东大会通过了高管换届选举议案，选举章德辉先生为公司董事长兼总裁；陶平先生为公司常务副总裁；孙峻先生为公司副总裁；丁维先生为公司董事会秘书兼总裁助理；汤石男先生、王坤先生、赵晖先生为公司总裁助理；郭永清先生、高舜礼先生、陈俊先生为公司独立董事。 ■章总担任总裁期间对公司战略布局做出突出贡献，此次兼任董事占兼总裁，有望极大推进公司外延项目的顺利推进，增厚公司业绩。章总于2016年正式加入公司，在担任总裁的两年间，为公司“走下山”、“二次创业”、“一山一水一村一窟”、“旅游+”的战略发展中做出了突出贡献，对黄山旅游的外延布局实施了准确定位。公司先后签订了太平湖和宏村项目的合作框架，对黄山市内的优质旅游资源进行了合作开发，推动公司从单一的自然景区资源向全域游快速转变。未来随着外延项目实施与逐步落地，有望让公司突破门票经济，提升客单价及重游率，持续增厚公司业绩。此外，章总本次不仅兼任公司的董事长和总裁，还同时担任黄山旅游集团副董事长，充分体现了黄山市委市政府强化集团公司与上市公司联动发展的决心和期待，以及对以章总为代表的管理层的认可，未来有望推动公司进一步做大做强。 ■新领导团队上任以来，公司内部管理提效走在全国景区前列，18年有望继续释放提效红利。在加入公司前，章总曾担任黄山市财政局办公室主任、黄山市旅游局副局长，黄山市市政府副秘书长等多个要职，对财务和旅游方面拥有丰富经验。任职期间，公司实施了新高管绩效考核办法，极大得促进了运营效率提升，并在国有景区企业中率先实施标准绩效奖金和致胜绩效奖金（超额利润奖、特别贡献奖）分配，充分调动公司高管的积极性、主动性和创造性，提高公司经营管理水平，推动了公司的毛利率由15年的49.88%提升至17年的50.63%。此外，在新的员工激励制度下，公司的山下酒店也在17年实现了全面的扭亏，预计18年在新激励制度延续下，公司的酒店业务有望继续实现管理效率和盈利能力的提升。 ■独立董事背景涵盖旅游、财务、水上运动等多个领域，未来有望为公司效率提升及休闲业态布局再添动力。公司此次换届还选举产生了三名独立董事，分别为郭永清先生、高舜礼先生、陈俊先生。其中，郭总为现任上海国家会计学院教授，多家大型上市公司的独立董事、Tabl e_Title 2018年04月18日 黄山旅游（600054.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 景区 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 14.88元 股价（2018-04-17） 12.40元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 9,266.52 流通市值（百万元） 6,364.92 总股本（百万股） 747.30 流通股本（百万股） 513.30 12个月价格区间 12.40/18.64元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.08 0.57 -23.03 绝对收益 -6.13 -10.4 -27.85 黄守宏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 Tab le_Report 相关报告 黄山旅游：黄山归来不看岳，外延打开新空间/张龙 2017-12-24 -30%-24%-18%-12%-6%0%6%2017-042017-082017-12黄山旅游 景区 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务顾问。高总历任国家旅游局综合司副司长，现任中国社科院旅游研究中心特约研究员，在旅游及相关业界具有较高知名度和影响力。高总现任江苏省赛艇运动协会会长、江苏一德集团有限公司董事长。三位独立董事背景分别还该旅游、财务、水上运动多个领域，有望为公司的旅游资源战略布局、公司管理提效、太平湖水上运动开发等多个层面推进增添新动力。 ■“一山一水一村一窟”战略持续布局休闲游业态，多领域外延稳步推进。①公司在17年成功签署了太平湖项目合作协议，标的公司已取得景区经营权，未来将重点打造打造水上运动，发展适合年轻人的休闲业态。宏村项目围绕股权、对价等问题与中坤集团进行多次商谈。花山谜窟项目景区总体策划全面完成，施工前期工作全面启动，未来拟深度发展谜窟的夜游经济，更加针对年轻人。②公司还发起设立了规模10亿元的黄山赛富基金。③公司与蓝城集团签署战略合作协议，推动“旅游+”战略布局，合作开发蓝城小镇项目。④公司的徽商故里拓展步伐加快，杭州店已正式营业，其他地区项目选址工作已经启动，未来拟扩张至更多的省会城市，有望实现品牌输出。 ■投资建议：买入-A投资评级。考虑到公司新任管理团队对公司“走下山、走出去”、二次创业发展战略和“旅游+”战略持续推进，未来有望为公司释放多个业绩增长点，叠加杭黄高铁拟18年末开通带来高铁红利，我们预计公司2018-2020年的归母净利润分别为4.45亿元/5.02亿元/5.49亿元，EPS分别为0.60元/0.67元/0.73元，对应的2018-2020年PE分别为21x/19x/17x，给予6个月目标价14.88元。 ■风险提示：自然灾害风险；宏观经济风险，客流增长不及预期；铁路建设施工进度不及预期；项目开发与外延不及预期。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 1,669.3 1,783.9 1,805.8 1,952.1 2,095.4 净利润 352.1 414.1 445.3 501.9 548.8 每股收益(元) 0.47 0.55 0.60 0.67 0.73 每股净资产(元) 5.56 5.54 5.36 6.16 6.60 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 26.3 22.4 20.8 18.5 16.9 市净率(倍) 2.2 2.2 2.3 2.0 1.9 净利润率 21.1% 23.2% 24.7% 25.7% 26.2% 净资产收益率 8.5% 10.0% 11.1% 10.9% 11.1% 股息收益率 1.5% 0.0% 1.1% 1.2% 0.9% ROIC 17.9% 24.0% 16.5% 21.0% 30.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/黄山旅游 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 1,669.3 1,783.9 1,805.8 1,952.1 2,095.4 成长性 减:营业成本 825.9 880.7 856.5 911.4 966.6 营业收入增长率 0.3% 6.9% 1.2% 8.1% 7.3% 营业税费 41.2 35.6 36.1 39.0 41.9 营业利润增长率 18.7% 19.2% 3.2% 13.3% 9.6% 销售费用 19.5 27.5 25.5 27.5 30.0 净利润增长率 19.0% 17.6% 7.6% 12.7% 9.3% 管理费用 286.4 309.7 293.1 314.9 338.6 EBITDA增长率 12.4% 11.6% 3.8% 12.2% 8.2% 财务费用 6.6 -4.7 -7.1 -13.6 -17.3 EBIT增长率 14.3% 15.3% 4.1% 12.4% 9.3% 资产减值损失 5.7 25.7 16.5 16.0 19.4 NOPLAT增长率 16.4% 16.5% 5.1% 12.4% 9.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -13.4% 52.7% -11.3% -25.1% 43.7% 投资和汇兑收益 23.5 87.9 38.6 50.0 58.8 净资产增长率 40.2% -0.4% -2.6% 15.4% 7.7% 营业利润 507.5 604.7 623.9 706.9 775.0 加:营业外净收支 2.9 -7.0 5.4 3.4 0.6 利润率 利润总额 510.4 597.7 629.4 710.3 775.7 毛利率 50.5% 50.6% 52.6% 53.3% 53.9% 减:所得税 135.2 159.3 157.3 177.6 193.9 营业利润率 30.4% 33.9% 34.6% 36.2% 37.0% 净利润 352.1 414.1 445.3 501.9 548.8 净利润率 21.1% 23.2% 24.7% 25.7% 26.2% EBITDA/营业收入 39.2% 41.0% 42.0% 43.6% 44.0% 资产负债表 EBIT/营业收入 30.8% 33.2% 34.2% 35.5% 36.2% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 1,031.8 659.2 883.2 1,954.4 1,649.0 固定资产周转天数 393 348 325 294 270 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 50 148 211 114 132 应收帐款 65.9 699.9 177.9 284.3 318.4 流动资产周转天数 412 422 501 505 558 应收票据 0.1 - 0.0 0.0 0.0 应收帐款周转天数 15 77 87 43 52 预付帐款 21.5 21.9 18.2 26.6 20.2 存货周转天数 168 81 134 123 109 存货 784.1 22.2 1,327.1 1.6 1,270.7 总资产周转天数 991 1,002 998 978 994 其他流动资产 41.2 829.8 387.8 419.6 545.7 投资资本周转天数 425 467 526 400 389 可供出售金融资产 1,277.6 676.9 669.5 874.6 740.3 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 8.9 11.0 11.0 11.0 11.0 ROE 8.5% 10.0% 11.1% 10.9% 11.1% 投资性房地产 - - - - - ROA 7.3% 9.2% 9.0% 9.9% 9.4% 固定资产 1,754.9 1,689.2 1,566.4 1,617.0 1,527.1 ROIC 17.9% 24.0% 16.5% 21.0% 30.6% 在建工程 11.1 24.1 63.3 88.0 17.6 费用率 无形资产 74.5 70.7 67.0 63.3 59.6 销售费用率 1.2% 1.5% 1.4% 1.4% 1.4% 其他非流动资产 82.5 73.4 61.3 38.0 31.1 管理费用率 17.2% 17.4% 16.2% 16.1% 16.2% 资产总额 5,154.1 4,778.4 5,232.7 5,378.6 6,190.9 财务费用率 0.4% -0.3% -0.4% -0.7% -0.8% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 18.7% 18.6% 17.2% 16.8% 16.8% 应付帐款 248.2 194.1 468.6 163.4 471.1 偿债能力 应付票据 - - - -