17年主业复苏叠加外延加速扩张，当前估值已具备较强吸引力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 宋城演艺（300144） 买入 重大事件快评 （维持评级） 景点 2017年03月06日 [Table_Title] 17年主业复苏叠加外延加速扩张，当前估值已具备较强吸引力 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人： 张峻豪 0755-22940141 zhangjh@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 近期我们分别组织参加了公司年报电话会议及现场投资者交流会议，与公司管理层就公司经营情况做了深入沟通。 评论：  16年各因素影响下仍保持稳定增长，17年主业有望实现低基数下稳步复苏 2016年，公司业绩增长主要来自六间房全年并表驱动、宁乡项目贡献及原有主业的稳定增长。公司原有主业预计增10-13%，其中，杭州本部收入下滑2%，主要受天气和G20冲击，三亚项目收入增长19%，业绩增长15%，主要上半年三亚市场环境不佳以及折摊增加带来利润率下滑影响。进入2017年，考虑G20、天气影响有望淡化，加之三亚市场有望回暖，我们预计杭州和三亚有望恢复性增长，公司预计一季报业绩增长20%-40%，增势良好。此外，未来两年，公司重点首先是新项目的按计划开业，为后两年的再爆发奠定基础。同时，轻资产业务的推进也能起到平滑和补充增长的作用，预计除宁乡项目外，未来仍有1-2个新的管理输出项目落地。  “六个宋城战略”不断推进，轻资产项目及海外扩张有望成17年业绩重要增量 未来伴随“六个宋城”推进，公司海内外扩张均有望提速。首先在传统旅游演艺方面，1）年报明确表示17年将促进轻资产输出模式的发展，为公司创造新的利润点；2）今年上海项目和阳朔项目就会全面动工，预计明年开业，有望为公司18年业绩带来贡献，张家界项目土地也即将落实，预计19年开业；3）国际化战略是公司必然选择，除既有澳洲项目外，海外扩张仍有望积极推进。其次在互联网娱乐方面，网红宋城、 IP 宋城、科技宋城也是公司关注焦点。IP宋城和科技宋城除了形态上有了互联网的融合外，主要是把科技融入娱乐，让科技增加娱乐的服务功能、用户个性化的适应功能和多元的体验功能等。2017年宋城将会推出纪念品和衍生品，还包括网红、树屋女孩、吉祥物等相关的影视的延伸。  主业恢复外延加速，当前估值已处于历史底部，维持中长期“买入”评级 预计17-19年EPS为EPS 0.80/0.88/1.01元，对应PE27/24/21倍（暂未考虑上海、桂林、张家界、澳洲等新项目，宁乡项目17年全面结转完毕）。16年，受主业杭州、三亚项目承压，新项目推进低于预期，加之大股东减持影响，导致公司股价持续承压，在这种情况下，公司估值处于自身历史低位。 考虑2017年主业有望恢复增长，公司预计一季报业绩增长20%-40%，增势良好。同时，公司异地复制扩张有限持续推进，上海、桂林预计2018年开业，张家界预计2019年开业。此外，西安、北京、成都等区域有望落地新项目。并且，轻资产管理扩张有望提速，宁乡项目助力17年业绩增长，预计两会后其他轻资产项目有望落地；最后，海外扩张仍值得期待，澳洲项目预计19年开业，美国、东南亚等仍有期待。长期来看，公司仍是基本面与题材共振的成长型白马，建议投资者着眼中长期择机配臵。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  风险提示 重大突发事件；异地项目扩张进展和盈利能力可能低于预期；线上演艺监管风险。 纪要全文： 一、宋城演艺2016年基本情况回顾 2016年宋城演艺在“演艺宋城、旅游宋城、国际宋城、网红宋城、 IP 宋城、科技宋城”战略指导下，以创意为核心，国内外新项目按预期布局有序地推进，“科技+娱乐”板块实现爆发式增长。第一，宋城全面推进科技宋城，对互联网、舆论进行了创新升级，科技+娱乐板块飞速增长；第二，积极布局新领域，基于整体软文化实力，开展轻资产输出模式（宁乡项目），并敲定了第一个海外项目（澳洲黄金海岸）；第三，从旅游演艺延伸至城市演艺，IP、网红演艺齐头并进；此外，整体并购资金加速了宋城泛娱乐领域优质资源的获取。 综合来看，2016年宋城演艺交出了满意答卷。2016年，公司实现主营业务收入达26.44亿元，同增56.05%；实现归母公司净利润9.02亿元，同增43.10%；EPS为0.62元，同比增长37.78%。 二、公司未来的工作重点 问：公司未来整体规划重点？ 答：2017年，公司提出的“六个宋城”战略，分为两个板块，一是“旅游+演艺”，包括演艺宋城、旅游宋城、国际宋城，都是利用宋城20多年累积的策划、编创等各方面经验在主业上不断夯实发展，也是公司2017年发展的重点。公司一直致力于实现“全球主题公园前三、世界演艺第一的目标”，一方面国际化战略是必然的选择，另一方面国内的选址、落地也不会停步。今年上海项目和阳朔项目就会全面动工，预计明年开业，张家界项目土地也会全面落实，尽快全面动工。轻资产项目今年也有项目会开业，同时也会有新的项目预计会在比较快的时间落地，第二、第三单会积极跟进。 宋城的增长轨迹虽然有个波动线，但也有规律可循。历史项目基本上能实现当年开业，当年贡献利润，一般2-3年处于利润爆发期，第4年开始趋于一定的平稳期，但也在增长，同时通过提升变革可能又会进入新一轮的成长周期。以杭州宋城景区为例，过去15年的复合增长率超过20%+，在高基数下仍然持续保持较快增长，目前旺季都是两个剧院连轴转。 第二个方面，网红宋城、 IP 宋城、科技宋城也是各投资者关注的焦点。IP宋城和科技宋城除了形态上有了互联网的融合外，主要是把科技融入娱乐，让科技增加娱乐的服务功能、用户适个性化的适应功能和多元的体验功能等。2017年宋城将会推出纪念品和衍生品，还包括网红、树屋女孩、吉祥物等相关的影视的延伸。2016年，宋城在二次元方面通过并购基金投资了很多项目。上述的业务彼此间都是有关联的。在2107年3月24号上午股东大会之后，公司预计下午将邀请宋城投资的企业，包括表演、二次元素等，以论坛的形式进行交流。 问：2017-2018年业绩增长的展望？ 答：作为创业板前十位利润体量的公司，公司一直还是保持较快的增长势头。近两年的重点首先是明年按计划将准备开的新项目都开出来。2017-2018年，虽然不是说50-60%的高增长，但应该也是有不错的表现，同时为了适当为后两年的再爆发奠定基础。同时，轻资产业务也刚好能起到平滑和补充增长的作用。可能不止一单、两单。预计今年两会后，公司储备项目有望开始进入签约落地环节。不过，公司也会考虑到，轻资产项目很多都是政府主导，因此都要求签约之后1年内开业，但公司还要兼顾2018年上海可能开出2-3台节目，阳朔也会开出，张家界也要准备，所以节奏上也会适当把控一下。总的来说，宋城未来精力主要是放在夯实基础和扩展板块上。 问：公司未来国际化战略的情况以及国内新的项目扩张情况？ 答：公司之前也跟市场沟通过，除了澳洲黄金海岸外，公司之前还在东南亚、美国、欧美地区都在寻找考察标的。澳洲黄金海岸仅仅是宋城海外项目的一个起步。但也要说明，目前，国家商务部于外管局对国际项目有一定的管制，但宋城项目属于中国文化走出去，政府较为支持，相对较为顺利。但总体节奏也要适当有把握。 同样，国内项目也仍在持续，包括北京、成都、西安以及偏二线的城市（长隆所在的珠海等），公司也在寻找合适的项目机会，当地政府也非常欢迎宋城这样的项目。因此在国内方面，未来可能还会有其他惊喜。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 问：宋城各业务上的重点和战略上的协同性？ 答：基于长期的战略和产业布局，未来不论是宋城还是六间房都是平台的战略，重点有三：用户的规模、粘性和ARPU值。多元化的产品也是未来发展的基础，宋城投资一方面是挖掘更多的产品类型与现有产品进行互补，另一方面是挖掘90后、00后等年轻的用户。目前，六间房和宋城的用户年龄相对偏大。发展方向上，一个是整合线下娱乐，比如嘻哈包袱铺以及最近在考虑的音乐节；第二个是IP领域，IP与线下的结合，国内现在虽不多也但是未来的方向；第三个是科技娱乐，例如VR、多媒体、无人机等，都可以与宋城现在的平台很好的结合。 三、六间房情况说明 问：六间房带宽费用与月活跃用户数的比例好像低于同行？ 答：六间房月活跃用户数与带宽费用的比例低于同行，主要是由于10年来，六间房的CDN基本上为自建，CDN的技术与分发的方式都是自己的，即使向CDN的运营商购买带宽，也只是用其机房与带宽，使得六间房具备更多的选择余地。带宽计费方式方面，近两年有所变化，前2年按最高峰的峰值付费；现在，由于与运营商合作多年，又是运营商的核心厂家，一月内可以消掉5个峰进行计费，因此这两年成本有所下降（此前按照最高峰的峰值付费，其实最高峰可能就1-2天，但全月都要按此付费，其实不太划算）。对于直播业务来说，机房结构比较复杂，不仅只是边缘流量的视频带宽，也包含核心机房带宽、数据库同步带宽等等。不同带宽选用的机房不同，价格也有差异。总体来讲，横向比较带宽费用低于竞争对手应当是符合实际情况的。 问：六间房每个客户产生的收入要高于YY、9158？ 答：ARPU值的差异主要来源于各家的统计方法，统计口径不同。如果把统计口径统一，ARPU值大致差异较小。 问：六间房将移动端升级为“石榴直播”的主要考虑？ 答：基于六间房的品牌时间较长，新品牌形象更有利于开拓移动市场新锐用户。今年移动端不仅有石榴直播做传统的直播模式，其他领域也会有2-3个跨领域APP上线。行业变化越来越大，直播行业产品的趋于多样化，不仅包括六间房的秀场模式，9158的聊天模式，还包括YY的大型公会模式，去年以来快手模式也逐渐趋于主流。用户的迭代成为直播行业的重要挑战。面向稳定的高频用户，产品的迭代并不能带来用户的迭代，比如9158的聊天模式转不成六间房的秀场，六间房的秀场又没有办法变成YY的大型公会模式。因为这些用户都是高频使用的，产品升级将面临老用户的损失。因此需要用新品牌新产品来获得新用户。YY也在做新的APP，我们也在针对年轻二次元等用户开发新的产品。但这也有好处，就是原来的用户相对稳定，社区稳定、收入利润的基础是稳定的。但更大的增量需要来自新品牌新产品来带动。因此，公司使用“石榴直播”来开拓移动市场。在移动端，六间房不仅仅基于石榴直播进行传统的直播业务，2017年也将陆续会有其他领域的APP上线。 问：石榴直播的经营情况？ 答：石榴直播ARPU值会比PC会低，因为石榴直播的模式收入利润的增长非常稳定，主要是重视新增。新增用户70-80%都来自石榴直播，收入整体占了一半以上。在日活方面，新增的用户也是在向移动端转移，目前移动端客户总量占比的经验值约为40-50%。由于增加的新用户大半来自移动端，所以未来这个比例会有巨大的变化。 问：六间房的员工规模规划？ 答：在行业内，按营收规模，每人的产出非常高。六间房基于创业的心态，坚持以最小的团队创造最大的收益，现在员工人数约300人左右。目