求购：1H15业绩好于预期

Flashnote图房地产股权–香港购买目标价（港元）43.00股价（港币）24.50上升/下降（％）75.5性能1M3M1200万绝对值（％）-14.5-24.7-8.9相对^（％）-6.2-10.0-1.2^索引恒生指数RIC0683.HK彭博683 HK市值（美元）4,568市值（港元）35,423企业价值（港元）43,191自由流通量（％）422015年8月20日黄文**，CFA分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6571re国强*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6629Ganesh Siva *班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读嘉里建设（683 HK）购买：1H15业绩好于预期 2015年上半年基础收益同比增长21％；香港物业销售和中国内地租金是主要的收入来源 由于行政和税收费用低于预期，2015年上半年的业绩超出我们的预期 我们给予买入评级，目标价为港币43元1H15业绩好于预期。嘉里建设（KPL）公布其2015年上半年基础盈利为21.82亿港元（不包括重估收益），同比增长21％。这比我们的预期高出12％，主要是由于行政费用和有效税收低于预期。 KPL宣布派发中期股息每股0.30港元，同比持平，这意味着派息率为20％（2014年上半年为24％）。截至2015年6月，资产净值同比增长2％，至56.7港元，而资产负债率也从2015年底的28.5％略升至2015年6月的30.4％，原因是在2015年上半年收购了一些土地。物业销售预订大部分来自香港。2015年上半年的综合物业销售按年下跌58％，主要归功于香港的Dragons Range，来自联营公司的收入按年上升111％至11.97亿港元。 2015年上半年，房地产销售（综合）主要来自香港的1＆3 Ede Road，8 LaSalle，Altitude和Lions Rise，以及成都，沉阳，长沙和杭州的中国房地产项目。 2015年上半年的物业销售利润率（综合）为35％，2014财年为36％，2014年上半年为49％。中国租金带动租金增长强劲。租金收入总额同比增长19％，环比增长4％，达到17.56亿港币，其中包括中国租金收入同比增长27％（部分反映了上海静安嘉里中心建成后的贡献）以及香港租金同比增长持平。报告的租金利润率从2014财年和1H14的78％改善至1H15的83％，高于我们预期的79％。我们给予买入评级，目标价为43港币。我们的目标价是基于较我们的资产净值估算折让40％（比历史平均水平低0.5个标准偏差）。我们将嘉里建设视为半中国性房地产股票，其中52％的资产净值来自中国资产，这将得益于中国房地产市场前景的改善。在香港，作为高端香港开发商，豪华住宅市场人气的改善将使嘉里建设受益。该股的股价较资产净值折让66％，是我们涵盖的香港地产股中最大的。关键的下行风险：香港和中国大陆的住宅销售势头慢于预期，以及中国投资房地产项目的延迟。 abc嘉里建设（683 HK）房地产2015年8月20日2价格相对808060604040凯里（折扣）/溢价到NAV50%25%0%-25%-50%-75%03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15％ 至资产净值+1 SD意思-1标清资料来源：公司数据，汇丰银行估算财务与估值：嘉里地产（683香港）购买财务报表截至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e年度损益表（港币百万元）出众中国道具的土地增值税（748）（0.5）美东时间。资产净值106,401 73.0 100％*包括根据彭博社的共识得出的KPL所持嘉里物流股权的估值。资料来源：汇丰银行估计资产总额145,432 156,160 156,067 153,769比率，增长和每股分析到12 / 2014a的年份a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e同比变化收入5％-21％37％40％营业利润22%-34%19%11%2020PBT-23%-38%9%5%汇丰每股收益比例（％）-49%-1%-44%-13%10%10%11%11%02007年1月08年6月09年11月11年4月12月9日14年2月15年7月0ROIC例外3%3%4%5%嘉里股价相对恒指ROAE例外4%5%5%6%ROAA例外2%3%3%3%资料来源：汇丰银行每秒伤害0.90 0.84 0.89 0.98嘉里性能：资产净值分解细节（港元）（港币/港元）资产净值百分比香港发展物业26,95618.719%香港投资物业办公室/零售8,6236.06%住宅15,44310.711%其他2,7821.92%中国发展物业15,69810.911%中国投资物业办公室/零售43,38430.030%住宅4,3773.03%其他5200.40%饭店11,0147.68%其他部门*13,5869.410%净债务(35,232)(24.4)房地产开发收益物业投资收入10,2743,1697,4543,17711,1383,59417,2803,835酒店收入1,2219861,1911,235销售成本(8,456)(6,467)(9,968)(15,821)毛利6,2085,1505,9556,529其他收入和收益1,052000SG＆A(1,236)(1,255)(1,274)(1,293)净利息费用(304)(314)(296)(228)应占Asso的利润。1,3032,3242,0541,732营业外利润/亏损2,511000PBT9,5345,9056,4396,740税收(1,698)(932)(1,080)(1,102)停业收益0000少数权益(1,062)(1,171)(1,159)(992)净利6,7743,8034,2004,646核心利润4,3843,8034,2004,646现金流量摘要（港币百万元）经营现金流量(129)(147)4,04412,563资本支出867(2,896)(2,099)(550)投资变化623(1,133)(383)(259)新股发行0000已付股息(794)(867)(1,213)(1,286)其他筹资活动(725)4,945(996)(6,835)现金净变化(158)(97)(647)3,634初期现金11,48011,32211,22510,578期末现金资产负债表摘要（港币百万元）11,32211,22510,57814,211股东资金80,07980,69081,62483,253长期负债31,14732,31132,48226,711少数群体利益13,33614,50615,66516,657递延项目8,4088,8289,2709,733已用总资本132,969136,336139,040136,354固定资产96,42899,750102,217102,999其他资产21,82423,06423,55223,868当前资产27,18033,34530,29726,901营业利润率43%36%31%25%注意：价格为2015年8月19日收盘价核心利润率30%33%26%21%特殊情况下的利息保障（x）8.14.65.26.2净债务/权益26%35%34%21%每股数据（港币）每股收益报告（摊薄）4.692.632.913.22汇丰每股收益（摊薄）3.032.632.913.22 abc嘉里建设（683 HK）房地产2015年8月20日3估值与风险我们重申买入评级，目标价维持43港元不变。目标价是基于我们对每股资产净值73港元的折让40％（不变）得出的。我们的目标折让基于相对于资产净值的历史平均折让低0.5个标准偏差。关键的下行风险其中包括香港和中国大陆的房屋销售势头慢于预期，以及中国投资房地产项目的延期。嘉里1H15业绩回顾（港元）1H141H15-1H15e差异周转物业销售4,1401,738-58%1,795-3%物业出租1,4741,75619%1,779-1%旅馆56070927%61116%总营业额6,1744,204-32%4,1850%营业利润物业销售2,034615-70%625-2%物业出租1,1521,46627%1,3995%旅馆497757%32138%其他的收入(11)100a0a股利收入45476%0a其他营业费用(601)(504)-16%(627)-20%营业利润总额2,6671,801-32%1,42926%投资道具的公允价值收益826796-4%0a利息收入1371381%160-14%财务费用(310)(261)-16%(317)-18%净利息支出(174)(123)-29%(157)-22%协理＆JCE5661,197111%1,1782%除税前溢利3,8863,671-6%2,45050%所得税(885)(569)-36%(246)131%少数群体利益(611)(314)-49%(254)24%净利2,3902,78917%1,95043%房地产转让和分拆的净影响(586)(607)4%0a核心利润1,8042,18221%1,95012%基本每股收益1.651.9317%1.3543%核心每股收益1.251.5121%1.3512%DPS（港元）0.300.300%0.300%支付比例24%20%22%资料来源：公司数据，汇丰银行估算 abc嘉里建设（683 HK）房地产2015年8月20日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Perveen Wong和Derek Kwong重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如该投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（承保范围的初始或恢复，目标价格或估计值的变化）时，我们会根据这些频段重新调整我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的权益成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。随后的12个月（对于被分类为“挥发性”的股票，则为10个百分点）。对于归类为“减持”