利率指标策略与一季度展望：且行且珍惜

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 固定收益 专题报告 且行且珍惜 ——利率指标策略与一季度展望 投资摘要： 我们认为十年期国债一季度将处于2.7-2.8区间震荡，一季度末或出现变盘。基于我们对于基本面与利率定价的判断，十年期国债将在春节前下行至2.7，而后呈现宽幅震荡，一季度末或迎来拐点。  我们认为今年一季度，将面临“宽货币与宽信用”这一较为确定的组合，而“逆周期”的提出也意味着货币政策在一季度将回到总量与结构性调控信号，若央行出台货币宽松的政策，债市将继续下行，曲线将呈现牛平。  一季度可以择机参与国开债换券交易，同时国债表现或继续强于国开债。  财政端在政策“稳经济”的压力下，将会有明显的财政前置倾向。而在严控地方政府隐形债务的背景下，整体的赤字率又难有明显的提升。我们认为一季度在“宽信用”未落地之前，只会增大市场的波动率，而不会呈现趋势性的上行。  考虑到利率的环比定价规律，三月份市场或呈现春节后流动性宽松延续的“小阳春”行情。  政策的传导路径较为复杂，我们对于政策底，经济底与利率底应该持有时滞的视角，我们认为利率在一季度末或迎来拐点。 利率走势判断中核心的两点我们认为一是对于货币周期的判断，二是对于经济周期的判断。我们可以从交易视角来判断当前投资者定价的“预期因子”，同时我们通过对领先的经济指标蕴含的经济在周期中所处的宏观象限来判断未来的政策与经济走势，从而帮助我们构建利率的预测框架。 曲线形态的视角，我们认为短周期下，我们认为一旦央行货币政策释放宽松信号，债券市场继续走牛，曲线呈现牛陡。中周期下，我们认为伴随着稳信用预期，长端利率将出现上行，届时若货币政策的调整滞后，曲线将呈现熊陡。 新老券的价差本质上是对于流动性溢价的定价，新老券的利差基本维持在0-15bp。我们通过对新老券的价差进行回溯和分析，选择合适的换券时机，适时参与新老券价差交易增厚收益。今年一季度可参与210215的换券交易机会。 从隐含税率的角度来看，国债的做多性价比显著高于国开债，这也是我们近期观察到210215的下行动力弱于210017的原因。展望后市，我们认为在今年一季度会继续呈现国开债的表现强于国债的行情，使得隐含税率得到修复。 我们认为利率的定价体系中，环比变化与同比变化共同对利率的走势进行定价。我们从国债期货的季节性变化中也能见微知著，从这个角度出发，我们对于今年一季度的利率走势应持有谨慎乐观的态度。 中中长期贷款领先十年期国债8个月左右的时间，意味着从信贷底到利率底之间具有时滞，我们从这个维度去展望后市，十年期国债受到“宽信用”影响而出现的上行或在今年下半年，对一季度的利率走势影响较小。 中国目前正处于补库周期的末端，即将进入去库周期。展望一季度，伴随着海外供应链的逐步恢复，出口将逐步回落，国内也面临需求放缓的下行压力，二者共振企业将进入阶段性的去库阶段，去库周期中，利率上行风险较低。 美元指数或在今年重回从2011年开始到2020年形成的趋势上升线。我们展望一季度的利率走势，美联储仍处于缩减购债的进程中，市场对于货币紧缩的定价较为充分，美元短期或呈现高位震荡，对利率的影响较小。 风险提示：政策风险 2022年01月05日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 相关报告 1、《城投融资政策有变 风险如何演绎？：申 港 固 收 信 用 债 周 报20211227-20220102》2022-01-03 2、《最后的晚餐：固定收益行业利率债周报》2022-01-03 3、《财政重整“重出江湖” 建议理性看待：申 港 固 收 信 用 债 周 报20211220-20211226》2021-12-27 4、《风口上的债市：固定收益行业利率债周报》2021-12-26 5、《云梦千里泽湘楚：新型城镇化重点城投掘金系列之三（中部篇·上）》2021-12-20 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 16 证券研究报告 内容目录 1. 前言 .................................................................................................................................................................................... 3 2. 货币周期指标 ...................................................................................................................................................................... 3 2.1 曲线形态：牛平之后是熊陡还是牛陡？ .................................................................................................................... 3 2.2 新老券价差：210215下行动力疲软之谜 .................................................................................................................. 5 2.2.1 新老券价差走势............................................................................................................................................. 6 2.2.2 新老券在牛市与熊市换券差异 ....................................................................................................................... 6 2.2.3 换券交易机会剖析 ......................................................................................................................................... 7 2.3 隐含税率蕴含的市场做多情绪 .................................................................................................................................. 8 3. 经济周期指标 ...................................................................................................................................................................... 9 3.1 景气度：PMI视角剖析利率环比定价规律 ................................................................................................................ 9 3.2 信贷周期：静候信贷底，利率底可期 ...................................................................................................................... 10 3.3 库存周期：去库压力下经济的复苏动能趋缓 ........................................................................................................... 12 4. 美元指数：一致预期的预期差........................................................................................................................................... 12 5. 一季度利率预测 ................................................................................................................................................................ 14 图表目录 图1： 牛平 单位：% ............................................................................................................................................................. 3 图2： 牛陡 单位：% ............................................................................................................................................................. 4 图3： 熊陡 单位：% ............................................................................................................................................................. 4 图4： 熊平 单位：% ............................................................................................................................................................. 4 图5： 期限利差 单位：% ...................................................................................................................................................... 5 图6： 新老券价差走势 单位：bp .......................................................................................................................................... 6 图7： 新券发行所处牛熊趋势 单位：% ............................................................................