买入：1H15业绩乐观；我们重申了购买电话

Flashnote纳特资源与能源电力公司股权–香港购买目标价（港元）78.00股价（港币）66.05上升/下降（％）18.1性能1M3M1200万绝对值（％）1.5-2.92.4相对^（％）5.611.25.7索引^恒生指数RIC0002.HK彭博2香港市值（美元）21,505市值（港元）166,872企业价值（港元）227,504自由流通量（％）752015年8月13日埃文·李*亚太地区公用事业和替代能源研究主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6599何鸿**分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6941在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读中电控股有限公司（2 HK）买入：1H15业绩乐观；我们重申了购买电话 1H15利润增长16％（不包括一次性），而运营绩效有所改善，且符合我们的预期 尽管资本支出增加了16％，但FCF仍提高了32％；预计2H15澳大利亚和印度以外地区会有更好的表现 维持买入评级，目标价为HKD781H15的结果令人乐观，支持我们的“买入”电话中电报告2015年上半年盈利为57.23亿港元（同比下降14.8％）或55.25亿港元（同比增长16％），如果剔除一次性项目，例如2014年收购CAPCO和PSDC发电厂的一次性收益。在衡量运营绩效方面，ACOI（经调整的当前营业收入或针对非经常性项目进行调整的EBIT）同比增长2％，与我们预期的4％一致。如果不考虑会计处理和汇率变动带来的影响，则结果将同比增长10％。业绩增长主要受以下因素驱动：1）CAPCO所有权的增加，以及印度和澳大利亚等海外业务的更好复苏。中期股息为0.55港元（2014年上半年：0.54港元）。香港（占ACOI的70％）扣除会计处理变更的影响后，由于所有权CAPCO和固定资产基础的增加，ACOI（正常化）同比增长15％。香港的电力销售同比增长1.5％，而中国内地的电力销售则下降了34％，原因是广东电网的销售下降。外表：有关香港电力市场发展的第二次公众咨询已于2015年6月结束。管理层认为，2018年后的新《管制计划》回报率不会明显偏离现有框架，但他们无法明确说明可能的结果以及何时将得出结论。我们的预测假设此回报率将从现有的9.99％降至2018年后的7.5％。澳大利亚（占ACOI的13％）正常化的ACOI同比下降3％。电力批发业务的价格降低，取消了8000万澳元的碳补偿，这在很大程度上得益于零售业务的改善，这是由于价格上涨以及C1计费系统（一种新的客户关系管理系统）的启用降低了成本。 abc中电控股有限公司（2 HK）公用事业2015年8月13日2外表：中电预计2H15会有更好的改善，因为C1系统有望在2016年前节省总计1亿澳元的成本（部分在1H15实现），并为电力市场提供更好的需求/供应环境。印度（占ACOI的7％）标准化ACOI同比增长2％。 Jhajjar发电厂的煤炭供应稳定，每天供应30天，而由于计划内的计划维护中断，可用性系数降低至76％（2014年上半年：80％，2014年：80％）。 Paguthan发电厂的运营成本更低，所得税回收率更高。同时，中电增加了115兆瓦的风电场（累计：820兆瓦），并扩大了根据印度新的《公司法》，其预计可使用年限为35年（从30年开始），从而导致折旧降低。外表：鉴于哈贾格尔（Jhajjar）的停运将很快结束并且其可用性系数将恢复到80％，因此预计2H15的性能将会改善。另外有260兆瓦的风电场正在开发中，中电将在太阳能方面发掘机遇。中国（占ACOI的12％）归一化的ACOI（不包括汇率影响和会计处理变更）同比增长1％，因为2015年4月防城港发电厂的调价和电价下调消除了1H15期间煤炭成本下降带来的好处。其第1单元计划对核电站进行为期10年的停机改造，而其水电站的取水量要低一些。外表：管理层预期中国内地表现稳定。尽管电力需求疲软，但由于煤炭价格疲软，利润仍将保持。一旦核装置停止维护，性能应略有提高。随着中国对电力行业改革的重视，中电正在研究与输配电相关的商机。重申我们的购买电话策略不变。现金流量改善，负债控制管理层将继续其战略，以寻求有机增长和现有足迹的改善，我们认为，根据1H15的业绩，其业绩有望步入正轨。这也意味着中电没有认真考虑并购机会，我们继续认为这是现阶段更好的战略。截至2015年6月，净负债对资本比率维持在39％（2014年12月：38％），尽管资本支出增加了16％，但2015年上半年的自由现金流却同比增长了32％。主要机构之间的信用评级最近已从“负面观察”提高到“稳定”。估值与风险我们维持买入评级，基于SOTP的目标价为HK $ 78，对香港基础资产（中电电力和CAPCO）采用DCF（CoE 4.8％，电视增长1％），并在所有其他地区采用2016e PE倍数。16倍的PE（14-23倍）和PB / ROE（15-22倍）估值似乎并不昂贵。其1.9倍2016年预期市盈率与过去八年的历史平均水平持平，而其4.2％的股息收益率比其5年均值高1.3倍标准差。主要的下行风险包括：1）低于SOC的预期允许收益；2）美联储加息的速度超出预期； 3）澳大利亚和印度的电力业务复苏慢于预期。 abc中电控股有限公司（2 HK）公用事业2015年8月13日3资料来源：汇丰银行5120162015相对于恒生指数2014中电控股有限公司512013565661616666717176价格相对76财务与估值损益摘要（港币百万元）收入92,25992,61596,34798,231息税折旧摊销前利润19,66121,20322,52923,533折旧及摊销-6,791-6,427-6,503-6,594营业利润/息税前利润12,87014,77616,02516,938净利息-4,049-3,462-3,774-3,973PBT13,20413,00213,96215,046税收-1,268-2,014-2,325-2,650净利11,22110,48610,66511,417现金流量摘要（港币百万元）经营现金流量21,96617,98419,55322,517资本支出-10,668-12,711-11,027-11,052投资产生的现金流量-16,488-11,398-9,697-9,459股利-7,380-6,695-7,074-7,503净债务变化12,2243,8171,243-1,336FCF预股息2,0851,6534,9215,339资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产31,12930,90430,71330,549有形固定资产128,133134,837139,741144,544当前资产25,525 26,127 27,62131,444现金和其他4,393 4,599 5,2668,673总资产214,663 220,626 227,536236,332操作负债37,85135,90934,78535,283金融负债67,43571,45873,36875,438总负债118,704 124,803 131,579139,911净债务63,042 66,859 68,10266,766股东们资金88,01388,00787,83688,029估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售2.42.52.42.3EV / EBITDA11.410.710.29.7聚氯乙烯7.18.68.37.2PE *16.615.915.614.6FCF产量（除税前）（％）1.31.03.13.3股息收益率（％）4.04.24.34.6注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释） 注意：2015年8月12日收盘价比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-11.70.44.02.0息税折旧摊销前利润24.97.86.34.5营业利润57.814.88.55.7PBT126.1-1.57.47.8汇丰每股收益8.14.21.77.0比例（％）鱼子11.511.912.113.0资本回报率10.28.58.99.3EBITDA利润率21.322.923.424.0营业利润率13.916.016.617.2净债务/权益65.769.871.069.2来自运营/净债务的现金流34.826.928.733.7每股数据（港币）每股收益报告（完全稀释）4.444.154.224.52汇丰每股收益（全面摊薄）3.984.154.224.52DPS2.622.752.853.05总CFPS9.327.667.939.12财务报表年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e abc中电控股有限公司（2 HK）公用事业2015年8月13日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Evan Li和Gloria Ho重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格的变化或估计）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的权益成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。随后的12个月（对于被分类为“挥发性”的股票，则为10个百分点）。对于归类为“减持”的股票，预计该股票在接下来的12个月中表现将低于其要求的回报至少5个百分点（对于归类为“易失” *的股票则为10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行业中）或分析师预计会大幅波动，则将其归类为波动性股票。但是，我们认为没有波动的股票实际上也可能以这种方式表现。历史波动率定义为过去365天每日平均移动波动率的平均值。但是，为了避免误导频繁的评级变化，波动率必须在任一方向上超出40％基准2.5个百分点，才能改变股票的状态。 abc中