7月经济数据综述：政策有心托底，奈何无力回天，债券牛市继续

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年8月13日 政策有心托底，奈何无力回天，债券牛市继续——7月经济数据综述 Table_Su mm ary ■政策有心托底，奈何无力回天，债券牛市继续——7月经济数据综述 在6月经济数据综述中，我们认为，在整体改善的大背景下，6月数据存在宏观好、微观差的裂口；6月经济数据的整体改善更多来自于政策发力，而政策发力的持续性和效果有待观察。随后，越来越多的证据显示，7月数据会较6月出现下滑，我们在最近的两周周报中，均对此进行了提示。 8月11日公布的金融数据超出市场预期，结合我们掌握的其他数据综合判断：第一，7月政策仍在发力，但在货币政策配合下，货币需求与供给同步上升，货币供给比货币需求上升的更快，有利于收益率下行。第二，后续公布的7月宏观数据或会好于我们的预期，但微观可能偏弱，6月宏微观存在的裂口或在7月延续，等待8月数据指明近期方向。 8月12日公布的数据显示，6、7月份政策连续发力想要托底经济，奈何回天乏术，7月宏微观数据较6月份出现了全面的下滑，债券牛市继续。近期来看，债市的担忧集中在三点，我们认为问题不大。 ■市场观察：股票市场放量震荡，人民币汇率继续贬值 周三A股市场持续震荡走势，主板与中小板均有所下跌。货币市场利率继续上行，债券市场上行为主。国债期货上涨，可转债全部下跌。人民币汇率自2012年10月11日以来最低。 ■备忘录： 1、8月11日，OPEC石油产量触及三年新高，伊朗石油产量创2012年以来新高。 2、8月12日，穆迪下调巴西评级至Baa3，评级展望调整为稳定。 3、8月12日，资管业“八条底线”细则重修。 4、8月12日，《经济参考报》头版评论称，人民银行在此番汇改之后已经失去了设定中间价来干预汇率的这一手段。 5、8月12日，人民币兑美元中间价报6.3306；上日中间价报6.2298，收报6.3258，人民币中间价创2012年10月11日以来新低。 6、6月12日，IMF：人民币中间价新机制是受欢迎的举措，人民币中间价新机制应会允许市场发挥更大作用。 7、6月12日，越南央行扩大越南盾交易区间。越南央行在网站上发布公告称，扩大越南盾每日的交易区间。越南盾可以在央行设定的中间价上下2%的幅度内浮动，先前浮动区间为1%。 ■风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Table_Bas eInf o 固定收益定期报告 证券研究报告 Table_Au tho r 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-66581773 Table_C ontac ter 报告联系人 徐阳 xuyang@essence.com.cn 相关报告 当超预期的数据遭遇重建中的市场——安信固收周观点（7月20日） 2015-07-20 一张图总览次贷危机中美国的救市政策——历史回溯之美国次贷危机之八 2015-07-17 欧英改善，日本恶化——5月欧英日经济数据综述(7月17日) 2015-07-17 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 货币配角地位尽显，货币供给比需求上升更快 在6月经济数据综述中，我们认为，在整体改善的大背景下，6月数据存在宏观好、微观差的裂口；6月经济数据的整体改善更多来自于政策发力，而政策发力的持续性和效果有待观察。（详见《意料中的超预期，宏微观的小裂口——6月经济数据综述》，2015-7-16） 随后，越来越多的证据显示，7月数据会较6月出现下滑，我们在最近的两周周报中，均对此进行了提示。（详见《巨震后市场或重回基本面驱动，看淡7月经济数据——安信固收周观点》，2015-8-3；《看牛债市，静候7月数据下行——安信固收周观点》，2015-8-10） 8月11日公布的金融数据超出市场预期，结合我们掌握的其他数据综合判断：第一，7月政策仍在发力，但在货币政策配合下，货币需求与供给同步上升，货币供给比货币需求上升的更快，有利于收益率下行。第二，后续公布的7月宏观数据或会好于我们的预期，但微观可能偏弱，6月宏微观存在的裂口或在7月延续，等待8月数据指明近期方向。（详见《货币配角地位尽显，货币供给比需求上升更快》2015-8-12） 8月12日公布的数据显示，6、7月份政策连续发力想要托底经济，奈何回天乏术，7月宏微观数据较6月份出现了全面的下滑，债券牛市继续。近期来看，债市的担忧集中在以下三点，我们认为问题不大。 第一，人民币汇率大幅贬值是否会引发大规模资金外流，造成境内流动性被动收紧。在目前情况下，我们相信央行可以有效维持境内流动性的宽松，人民币也不会出现持续大幅贬值。我们在此前的报告《我们为什么不担心资金外流，兼论美元升值的三种情景——路演小结之三》（2015-8-6）中给出了4点核心理由，即中国外储丰厚、外债不大、境内投资对FDI依赖较轻、金融资本项目尚未完全放开。 第二，6月金融数据全面改善是否存在滞后效应，引领8月基本面出现反弹。纵观本届政府2013年以来的5次稳增长，政策底、金融底、经济底高度重合（详见《再论政策底——写在3月经济数据公布之前》2015-4-10），现有数据显示年内政策空间进一步缩小，且此前5次稳增长效果明显递减，结合8月高频数据，我们相信8月经济数据难以出现明显的反弹。 第三，通胀明显反弹，7月份货币供需双双反弹的确加大了我们的担忧，但目前基本面和权益市场的表现似乎不支持反弹的延续，而且7月M2同比增速已经超过12%的目标，后续情况有待观察。（详见《我们为什么不担心通胀，兼论通胀的三种类型——路演小结之二》，2015-8-5）。 （1）表现好于6月的数据。M2、社融、财政支出、CPI、商品房销售面积、水泥产量同比降幅小幅缩窄。 * 7月商品房销售面积同比增长18.9%，连续三个月录得两位数增长，前值16.0%；但房屋新开工面积同比降幅进一步扩大至21.3%，前值-15.0%，商品房待售面积同比增速和施工面积同比增速继续下降，显示房地产行业仍以去库存为主。 （2）表现差于6月的数据。工业增加值、消费、投资、进出口、财政收入、PPI、房屋新开工面积同比降幅扩大、汽车产销同比降幅显著扩大、粗钢产量同比增速由正转负、乙烯产量同比增速由正转负、发电量同比增速由正转负。 * 固定资产投资7月同比增长9.9%，前值11.6%；但民间固定资产投资7月同比增长10.7%，好于6月的10.2%，连续两个月上升。 * 7月汽车产销分别同比下降11.8%和7.1%，双双创出年内新低。 * 7月M2同比增长13.3%，按照原始数据计算的增速亦为13.3%，2014年9月存款偏离度调整以来，两个数据首次相等，以往的数据显示央行公布的数据一直高于按照原始数据计算的结果。6月M2同比增长11.8%，按照原始数据计算的增速仅为10.2%。7月M2同比增速超过12%的目标。 * 按照可比口径计算，7月新增人民币贷款同比大幅增长52.9%，年内仅次于2月的 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 76.8%，前值23.0%；带动1-7月新增人民币贷款同比增长17.2%，我们相信已经超出全年目标。 * 7月财政支出同比增长24.1%，前值13.9%，带动1-7月财政支出同比增长13.4%，全年目标为10.6%。 （3）7月国内价格（月均值环比）以下跌为主。百城房价、乘用车价格、猪肉价格、农产品批发价格上涨。焦煤价格、动力煤价格、甲醇价格、钢材价格、水泥价格下跌，南华工业品指数下跌。 除农产品外，大宗商品价格7月整体回撤。以月度均值计算，7月CRB指数录得416，仅略高于本轮大宗调整的低点（4月的415），前值424。以月度均值计算，7月国际价格以下跌为主，国际油价、天然气价格、美国煤价、国际铜价、国际金价、铁矿石价下跌。CBOT玉米价格、CBOT小麦价格、CBOT大豆价格上涨；欧洲煤价格亦录得小幅上涨。7月波罗的海散运指数较6月继续大幅上升。 （4）7月房地产、汽车库存有所去化。7月商品房待售面积6.6亿平米，同比增长20.0%；前值6.6亿平米，同比增长20.8%。7月房屋施工面积65.4亿平米，同比增长3.4%；前值63.8亿平米，同比增长4.3%。7月汽车库存144万辆，同比增长30.2%；前值142万辆，同比增长42.2%。6月钢坯库存413万吨，同比增长-3.8%；前值391万吨，同比增长-11.8%。 （5）风险提示：家庭和非金融企业部门加杠杆。 2. 市场观察 2.1. 货币市场利率继续上行。 银行间同业拆借1天期品种报1.6108%，涨2.27个基点，7天期报2.4848%，涨2.98个基点。银行间质押式回购1天期品种报1.5967%，涨2.32个基点，7天期报2.4379%，涨4.15个基点 2.2. 债券市场利率上行为主。 今日国债、政策性金融债收益率各期限整体以上行为主。5年期上行2BP至3.26%。7年期上行2BP至3.52%。10年期上行1BP至3.54%。国开债收益率曲线关键期限活跃，各期限上行为主，长端小幅下行。3年期稳定于3.34%。5年期稳定于3.64%。7年期上行6BP至3.98%。10年期下行1BP至3.95%。非国开债收益率今日整体上行。10年期上行3BP至4.01%。 今日中短期票据收益率曲线整体上行。中债中短期票据AAA6个月、9个月、1年期限上行10~11BP至3.06%、3.19%和3.20%水平。超AAA4年期上行2BP至4.00%。中债铁道债收益率曲线4、5年期上行5BP和1BP至4.09%和4.11%。 2.3. 国债期货价格上涨，成交量活跃。 周二主力合约TF1509收盘价为96.615，较前日下跌0.145；结算价96.535，较前日上涨0.065。全日成交量上升至7987手，持仓11378手。 2.4. A股放量震荡，可转债继续下跌。 周三股票市场低开震荡，收于下跌。截至收盘，上证综指跌1.06%报3886.32点，深证成指跌1.55%报13117.10点。中小板指收盘跌1.31%报8807.99点。创业板指收盘跌2.84%，收于2622.19点。申万一级行业全部下跌，跌幅最为靠前的行业为休闲服务、计算机和医药生物，分别下跌3.53%、2.57%和1.91%。 6只可转债中除格力转债停牌外全部下跌。电气转债下跌4.05%，跌幅最为明显。歌尔转债、航信转债分别下跌0.75%、0.53%。14宝钢EB和15天集EB分别下跌1.60%和1.09%。 2.5. 人民币汇率继续贬值。 今日人民币持续贬值，为2012年10月11日以来新低。美元兑人民币汇率中间价收于6.3306，较前日上涨0.1008。美元兑人民币汇率收于6.3870，较前日上涨0.0639。美元 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 兑离岸人民币收于6.5522，NDF1月远期收于6.5600。 3. 备忘录 1、8月11日，OPEC石油产量触及三年新高，伊朗石油产量创2012年以来新高。 2、8月12日，穆迪下调巴西评级至Baa3（此前为Baa2），评级展望调整为稳定。巴西政府债务状况将恶化，2016年巴西债务占GDP比重将达到67%，2018年料将接近70%。 3、8月12日，资管业“八条底线”细则重修：禁止从事场外配资。监管层正计划对《证券期货经营机构落实资产管理“八条底线”禁止行为细则》进行重修，8月初已向部分机构进行了小范围的内部意见征询。“八条底线”的禁止行为或将增加“利用资管计划开展场外配资活动”一项。 4、8月12日，《经济参考报》头版评论称，人民银行在此番汇改之后已经失去了设定中间价来干预汇率的这一手段。为了避免人民币出现急贬行情，人民银行势必需要在外汇市场买入人民币、卖出美元。而在人民币贬值预期之下，未来我国资本流出