评7月信贷数据与人民币汇率贬值：宽信用+弱货币=货币宽松更进一步

2015年8月11日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 宽信用+弱货币=货币宽松更进一步——评7月信贷数据与人民币汇率贬值 数据点评 货币政策宽信用加码 （1）信贷加速扩张。央行今日公布7月货币信贷数据显示，7月新增贷款1.48万亿元。贷款数据如此之高是因为其中包含了8864亿元对非银行金融机构的贷款。非银行金融机构贷款在今年年初调整数据口径后纳入信贷。7月又恰逢央行和商业银行大举向证金公司拆借资金，因而导致新增贷款大增。不过，对证金公司的贷款并不进入社会融资总量。因此，社融中包含的人民币信贷仅5890亿元。但这相比去年6月仍多增了2136亿元。因此，整体来看，信贷仍然保持非常宽松的态势。 （2）社融继续显著攀升。包含地方债置换在内的广义社会融资总量规模持续回升。7月央行口径的社会融资规模增量为7188亿元。考虑到当月地方政府债发行5605亿元。广义社会融资总额接近1.3万亿元，比去年同期多增近1万元。很明显，对实体经济的流动性投放已经进入了大幅上扬的通道。考虑到社融与实体经济增长的高度相关性。3季度实体经济增长加速趋势已经很确定。 （3）信贷扩张和救市资金投放带动货币总量增速大幅提高。7月M2同比增速大幅攀升1.5个百分点至13.3%，即使扣除对非银行金融企业贷款贡献的0.7个百分点，M2同比增速依然达到12.6%的高位。信贷加速投放和社融持续回升是M2增速攀升的主要动力。 央行引导人民币汇率大幅贬值，人民币与强美元将逐步脱钩，外汇占款将进一步减少 （1）人民币中间价今日大幅贬值，带动人民币汇率全线贬值。今日央行出人意料的将人民币兑美元汇率中间价调至1美元兑6.2298元人民币，比昨日中间价贬值约1.8%。此前，汇率中间价一直由央行设定，所以每日中间价与前一日汇率收盘价之间有较大差距。根据央行的公告，未来中间价将参考前一日收盘价，从而更加市场化。由于之前的中间价表征了央行的汇率态度，因而今日中间价贬值导致人民币汇率全线贬值，全球汇率市场也因此明显震荡。 （2）人民币未来将兑美元逐步走贬，有利于缓解出口压力。央行此举的用意应当是逐步将人民币与强美元脱钩，从而避免人民币过快升值打击出口。 （3）外汇占款发放有可能因而减少，从而加大国内基础货币投放的压力。央行加大人民币汇率中间价的市场化决定程度，意味着央行对人民币汇率行政管控能力的下降。未来为了抑制人民币汇率的过快贬值，央行只能在外汇市场中买入人民币。这意味着外汇占款将在目前较低的水平上进一步减少。相应的，央行在国内金融市场需要投放更多基础货币来加以对冲。降准的概率因而加大。 货币宽松更进一步，实体经济增长前景更加明朗。央行刚刚发布的2季度货币政策报告显示，央行已经认识到信贷传导机制不畅情况下，上半年宽松政策导致的实体经济“融资难”与金融市场“不差钱”并存困境。因而未来将继续通过PSL、专项金融债、地方政府债务扩容、放宽房地产企业融资条件等引导资金进入实体经济。并得到7月货币信贷数据印证。而人民币汇率的贬值将有利于降低出口的压力，也有利于经济的复苏。因此，实体经济将在3季度逐步向好。但是，人民币汇率贬值可能引发更多资本外流，导致基础货币收缩，可能给国内资产价格带来压力。■ 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人: 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-08-11宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图1. 7月信贷投放继续加速 图2. 考虑地方政府债务置换后，社会融资总量继续显著攀升 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图3. 表内外流动性均企稳回升 图4. 各细分表外融资项均有所攀升 资料来源：CEIC 资料来源：Wind 图5. 信贷与社会融资总量推动M2回升 图6. 社融回升将减缓经济下行压力 资料来源：CEIC 资料来源：Wind 02004006008001000120014001600123456789101112按2005-14年经验估算的“常态”发放节奏2015年贷款发放月度贷款发放（10亿人民币）-1500-1000-50005001000150020002013/12013/72014/12014/72015/12015/7社会融资总量广义社会融资总量同比多增（10亿人民币，3月移动平均）-800-600-400-200020040060080010001200200520072009201120132015表外流动性表内信贷同比多增（10亿人民币,3月移动平均）-400-300-200-1000100200300400200720082009201020112012201320142015未贴现票据委托信托贷款债券股票融资同比多增（10亿人民币，3月移动平均）050010001500200025003000200520072009201120132015社会融资存量外汇占款M2月度同比多增（10亿人民币，3月移动平均）0510152025-2-1.5-1-0.500.511.522.53200520072009201120132015社会融资总量同比多增工业增加值（右轴）占GDP比重（%，3月移动平均）真实增速（同比%） 2015-08-11宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 表格1. 宏观经济数据与预测 光大预测市场预测2014-52014-62014-72014-102014-112014-122015-12015-22015-32015-42015-52015-62015-72015-7F2015-7FCPI同比%2.52.32.31.61.41.50.81.41.41.51.21.41.61.61.5PPI同比%-1.4-1.1-0.9-2.2-2.7-3.3-4.3-4.8-4.6-4.6-4.6-4.8-5.4-5.0-5.0工业增加值真实增速同比%8.68.68.67.77.27.90.06.85.65.96.16.86.66.5固定资产投资累积名义增速同比%17.917.917.915.915.815.70.013.913.912.011.411.411.611.5消费品零售名义增速同比%11.811.811.811.511.711.90.010.710.710.010.110.610.510.5新增人民币贷款亿人民币870810793385254838527697314707147071020070799008128061480075007663M1增速同比%5.78.96.73.23.23.210.610.65.63.74.74.36.64.8...M2增速同比%13.414.713.512.612.312.210.810.812.510.110.811.813.311.211.8一年期定存%3.003.003.003.002.752.752.752.752.502.502.252.002.002.002.00出口名义增速（美元计价）同比%7.17.214.411.64.79.7-3.448.3-15.0-6.5-2.92.8-8.3-1.0-2.3进口名义增速（美元计价）同比%-1.65.4-1.64.4-6.9-2.5-20.0-20.6-12.7-16.3-17.7-6.1-8.1-5.0-7.9贸易顺差亿美元36231947445754849960160631340589465430535553人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.176.156.176.156.136.126.146.156.146.116.126.116.126.126.12资料来源：CEIC，Wind，光大证券注：市场预测为Wind调查的市场预测均值，其中汇率为即期汇率，光大预测汇率为中间价 2015-08-11宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 民生加银 2015-08-11宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任