利率债周报（7月第一周）：汇率贬值影响有限，债市博弈宽信用预期

│ 汇率贬值影响有限，债市博弈宽信用预期 证券研究报告 2023年07月09日 周报内容摘要： 本周利率债市场回顾 ——利率债周报（7月第一周） 本周期初由于增发国债等传闻出现，供给压力令市场抛盘集中释放，引发中长端期现券的显著下挫，后续现券期货重回暖势，国债期货全线收涨。截至7日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收1.83%、2.12%、2.64%，分别较上周收盘变动-4BP、-2BP、-1BP，10Y、2Y国债利差较上周变动+3BP。 1Y、10Y国开债分别报收2.06%、2.77%，分别较上周收盘变动-3BP、0BP。 1Y、10Y地方债分别报收1.96%、2.88%，分别较上周变动-6BP、-1BP。 经济基本面走势 6月综合PMI产出指数及非制造业商务活动指数PMI为53.2%较上月有所下降，但继续位于扩张区间，显示我国经济保持恢复发展态势。随着经济的不断修复，预计宏观数据将小幅改善。二季度GDP当季同比预计稳步上升；受全球制造业PMI及PMI新订单指数下跌的影响，预计6月出口降幅将继续扩大；受企业投资前瞻指数环比下降影响，预计制造业投资累计同比将小幅下降；房地产销售基建投资及地产投资累计同比将持续下行；6月社零相对5月将进一步回升，但或不及4月水平；预计6月CPI将小幅上升，另外受需求较弱影响，大宗商品价格持续下跌，预计跌速有所收敛，PPI同比小幅下跌；受政府债发债放缓影响，社融增速将发生回落；在高基数影响下，结合居民举债意愿仍弱，预计新增人民币贷款将同比下跌。 货币流动性 本周央行公开市场操作净回笼11560亿元，其中开展7天逆回购130亿元，到期11690亿元，中标利率1.9%。Shibor所有品种及短期资金价格全线下行，公开市场大额净回笼未影响月初流动性宽松局面，资金价格继续回落。预计未来基本面修复趋势将延续，需要央行维持资金面相对宽松，结构性货币政策工具将继续发力，资金面将延续平稳宽松。 宏观经济展望 近期人民币汇率波动幅度较大引发市场广泛关注。2月底以来人民币对美元汇率再度走弱，刷新去年11月份以来新低。我们认为此次人民币汇率快速贬值的2-3月份阶段可以由一篮子货币的隔夜汇率变动（外因）来解 释；而5月后的贬值更多由前一日收盘价（内因）来主导。从市场预期角 度，市场普遍预期人民币贬值，那么投资者显然会更倾向于持有价值更高的美元；从贸易角度，当前中美短期利差扩大，且美元存款的利率较高，若美元不会大幅贬值，则企业更倾向于将资金存为美元，使得美元走强，人民币汇率承压；从投资项角度，美国一季度经济数据以及最新非农就业数据显示美国经济并未出现预期的大幅度衰退，这使得美联储加息空间进一步扩大，中美利差的扩大可能导致资金出现外流，形成人民币汇率贬值 压力。预计人民币汇率会持续低位震荡，且在人民币国际化逐渐加快的背景下，人民币汇率加大波动或是常态。 风险提示：国内经济复苏不及预期，警惕超预期宽松政策对债市的冲击。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《增量政策呼之欲出》2023.07.07 2、《新一轮地方债置换隐债或将落地》2023.07.02 3、《“稳增长”政策持续加码，融资需求或将回升利率债周报20230702》2023.07.02 固定收益报告 固定收益定期 正文目录 1政策要闻3 2本周利率债市场回顾3 3经济基本面走势4 4货币流动性5 5宏观经济专题6 5.1本次人民币汇率走跌原因6 5.2对人民币汇率走势的展望7 5.3对债市影响的展望8 6风险提示8 图表目录 图表1：各期限国债收益率走势（%）3 图表2：各期限国开债收益率走势（%）3 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）4 图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%）4 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元）5 图表6：每周公开市场操作情况（亿元）6 图表7：各期限DR利率走势情况（%）6 图表8：各期限SHIBOR利率走势情况（%）6 1政策要闻 国家统计局公布6月份PMI、非制造业PMI。其中综合PMI产出指数为52.3，非制造业商务活动指数PMI为53.2%，虽较上月下降0.6和1.3个百分点，但继续位于扩张区间，显示我国经济保持恢复发展态势。 国家外汇管理局公布2023年3月末中国外债数据。我国全口径外债余额为 171169亿元人民币，等值24909亿美元，较2022年末增加381亿美元，增幅2%。我国经济运行开局良好，外债规模有所增长，经济复苏回升向好对外债规模提供支撑，未来外债规模将继续保持稳定。 2本周利率债市场回顾 本周期初由于增发国债等传闻出现，一度被部分市场机构解读为特别国债发行信号，供给压力令市场抛盘集中释放，引发中长端期现券的显著下挫，后续传言影响消退现券期货重回暖势，国债期货全线收涨。后续增量政策的出台及力度相对确定，未来利率中枢或将呈现缓慢的震荡上升态势。 截至7日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收1.83%、2.12%、2.64%，分别较上周收盘变动-4BP、-2BP、-1BP，10Y、2Y国债利差较上周变动+3BP。1Y、10Y国开债分别报收2.06%、2.77%，分别较上周收盘变动-3BP、0BP。1Y、10Y地方债分别报收1.96%、2.88%，分别较上周变动-6BP、-1BP。 图表1：各期限国债收益率走势（%）图表2：各期限国开债收益率走势（%） 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 国债1年国债2年国债5年 国债7年国债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国开1年国开2年国开5年 国开7年国开10年 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%） 进�口行1年进�口行2年进�口行5年 进�口行7年进�口行10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 0.7 国债10Y-2Y利差 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 3经济基本面走势 本周更新了6月PMI数据。其中综合PMI产出指数为52.3，非制造业商务活动指数PMI为53.2%，虽较上月下降0.6和1.3个百分点，但继续位于扩张区间，显示我国经济保持恢复发展态势。 近期将进入6月宏观数据公布时期，随着经济的不断修复，叠加季末效应和基数 影响，预计6月宏观数据将小幅改善。 整体来看，二季度GDP当季同比预计稳步上升，其中建筑业受地产投资及基建投资增速下行影响，预计发生回落，而服务业则因低基数效应预计同比较高。 贸易方面，受全球制造业PMI及PMI新订单指数下跌的影响，预计6月出口降幅将继续扩大。 投资方面，受企业投资前瞻指数环比下降影响，预计制造业投资累计同比将小幅下降；房地产销售基建投资及地产投资累计同比将持续下行。 消费方面，6月人员流动有所回升，但不及4月五一假期带来的影响，因此预 计6月社零相对5月将进一步回升，但或不及4月水平。 通胀方面，食品方面供给相对过剩，猪肉价格磨底而蔬果价格上升，价格较为分化，非食品方面受海外原油价格扰动，成品油价格回调，服务业持续修复但6月PMI服务业销售价格环比下降，总体来看预计CPI将小幅上升。另外受需求较弱影响，大宗商品价格持续下跌，预计跌速有所收敛，PPI同比小幅下跌。 金融数据方面，受政府债发债放缓影响，社融增速将发生回落；在高基数影响下，结合居民资产负债表仍在修复期间，举债意愿仍弱，预计新增人民币贷款将同比下跌。 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元） 大类 指标名称 单位 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-022023-01 2022-12 2022-11 2022-10 GDP当季同比 % 4.5 2.9 经济总览 51.9 52.6 50.1 47.0 48.0 49.2 PMI % 49.0 48.8 49.2 进口金额 % -4.5 -7.9 -1.4 4.3 -21.0 -7.1 -10.5 -0.8 贸易：当月同比 % -7.5 8.5 14.8 -1.3 -10.4 -10.1 -9.1 �口金额 -0.4 固定资产投资 % 4.0 4.7 5.1 5.5 5.1 5.3 5.8 制造业 % 6.0 6.4 7.0 8.1 9.1 9.3 9.7 投资：累计同比 -7.2 -6.2 -5.8 -5.7 -10.0 -9.8 -8.8 房地产 % 基础设施建设 % 10.1 9.8 10.8 12.2 11.5 11.7 11.4 社零 % 12.7 18.4 10.6 3.5 0.0 -1.8 -5.9 -0.5 消费：当月同比 5.2 5.2 5.3 5.6 5.5 5.5 5.7 5.5 城镇调查失业率 % CPI % 0.2 0.1 0.7 1.0 2.1 1.8 1.6 2.1 通胀：当月同比 -4.6 -3.6 -2.5 -1.4 -0.8 -0.7 -1.3 -1.3 PPI % 社融存量:同比 % 9.5 10.0 10.0 9.9 9.4 9.6 10.0 10.3 M1:同比 % 4.7 5.3 5.1 5.8 6.7 3.7 4.6 5.8 M2:同比 % 11.6 12.4 12.7 12.9 12.6 11.8 12.4 11.8 新增人民币贷款 亿元 13600 7188 38900 18100 49000 14000 12100 6152 金融：当月 居民：短贷 亿元 1988 -1255 6094 1218 341 -113 525 -512 居民：中长贷 亿元 1684 -1156 6348 863 2231 1865 2103 332 企业：短贷 亿元 350 -1099 10815 5785 15100 -416 -241 -1843 企业：中长贷 亿元 7698 6669 20700 11100 35000 12110 7367 4623 票据融资 亿元 420 1280 -4687 -989 -4127 1146 1549 1905 来源：Wind，国联证券研究所 4货币流动性 本周央行公开市场操作净回笼11560亿元，其中开展7天逆回购130亿元，到期11690亿元，中标利率1.9%。 截至7月7日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别报收1.26%、1.88%、1.93%、2.32%，分别较上周收盘变化-92BP、-31BP、-52BP、-31BP。SHIBOR隔夜、1W、2W、1M分别报收1.10%、1.78%、1.75%、2.08%，分别较上周收盘变化 -38BP、-28BP、-43BP、-2BP。 本周Shibor所有品种及短期资金价格全线下行，公开市场大额净回笼未影响月初流动性宽松局面，资金价格继续回落。预计未来基本面修复趋势将延续，需要央行维持资金面相对宽松，结构性货币政策工具将继续发力，资金面将延续平稳宽松。 图表6：每周公开市场操作情况（亿元） 公开市场操作:货币净投放公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币回笼 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 2022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06 来源：Wind，国联证券研究所 图表7：各期限DR利率走势情况（%）图表8：各期限SHIBOR利率走