7月金融数据点评：小月弱信贷，货币宽松可期待

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2023年08月12日 小月弱信贷，货币宽松可期待—7月金融数据点评 7月是融资小月，但信贷表现依然明显低于预期，居民和企业信贷均较弱。7月新作者 增信贷3459亿，同比少增3498亿元，大幅低于市场预期。7月信贷为2007年以 来各年7月中最低值。分类型看，居民贷款在去年4月之后再度出现负增长，企 业贷款同样明显走弱。7月居民中长期贷款减少672亿元，短期贷款减少1335亿 元，居民贷款同比少增3224亿元，居民中长贷走弱同高频数据显示的商品房销售 同比下滑一致。同期企业中长期贷款少增747亿元至2712亿元，企业中长贷在6 月冲量走强后再度走弱。票据融资大幅增加，7月净增加3597亿元，同比多增461 亿元。季末冲量，季初信贷回落本为季节性回落，但7月信贷的回落速度仍超出市 场预期，当月新增规模创2010年以来的新低。 社融增速同样低于预期，信贷仍是主要拖累项。7月新增社融5282亿元，同比少增2703亿元，低于市场预期。存量社融增速下降0.1个百分点至8.0%。7月社融同样为2016年以来7月社融中最低值。其中人民币贷款大幅走弱，社融中人民币 贷款7月仅有364亿元，为2005年以来历年7月最低值，同比大幅少增3724亿元，是社融增速回落的主要原因。其余分项同比变化相对平稳。专项债发行加速下，政府债券融资有所企稳，7月政府债券净融资4109亿元，同比多增111亿元。贷款下滑是社融回落的主要原因。 7月融资超预期下滑，一方面是融资需求疲弱，另一方面是6月信贷冲量透支了融资需求。7月是融资小月，信贷波动较大。但表现依然显著低于预期。7月信贷超预期下滑，增量创下近16年以来7月单月信贷新低。这一方面是由于融资需求 疲弱，从票据利率来看，7月以来6个月国股转贴现票据持续在1%-1.3%运行，显示融资需求不足，企业通过票据等弥补疲弱的融资。另一方面，7月信贷疲弱可能是由于银行在6月信贷冲量，导致7月信贷数据被透支和挤压，这种变化在7月小月数据上会被放大，进而导致信贷数据出现较大波动。 信贷走弱，居民和企业部门存款或加速向理财和货基转移，货币增速下行。随着社融增速的放缓，货币增速随之回落，7月增速回落0.6个百分点至10.7%。这一方面是由于融资下滑，另一方面是在季末存款冲量之后，季初存款再度回流理财市场和货币市场，特别随着理财市场的恢复和银行存款利率的下调，居民和企业的资产 从存款向理财和货基或加速。同时，7月财政存款同比多增，同样拉低了广义货币M2的增速。而从狭义货币M1来看，7月同比增速下降0.8个百分点至2.3%，企业经营活力偏弱。 7月虽是融资小月，但超预期偏弱的融资数据，意味着后续政策将进一步发力，降息降准概率提升。过去信贷在季末出现冲量，季初回落，6月信贷大幅攀升后，7月信贷出现大幅回落，融资持续较弱。同时，从目前高频数据票据等融资利率来看， 企业部门融资需求并不强，商品房销售低迷也意味着居民部门中长期贷款难言高增。融资需求仍偏弱，政治局会议定下基调后，关注后续政策的进一步刺激。宽信用方面，关注一线城市房地产政策放松及城中村改造、地方债发行加快带来的结构性融资等可能的信贷增量；宽货币方面，7月CPI同比转负进一步推升实际利率，抑制了部分主体的融资需求，融资需求仍弱，我们因此预计降息有望在近期落地；银行端置换存量房贷和地方政府债务置换降低了银行资产端的收益，银行负债端需要相应的调整。相对来说，宽货币的效果和节奏可能更快。 利率预计将继续下降，长债和二永依然占优。中期借贷便利到期量在8、9月大幅上升至4000亿元，存在一定资金缺口意味着央行在8、9月有降准可能，而通胀压力减轻、融资偏弱以及银行降负债成本需求都会带来降息需求，央行同样有可能在近期降息，利率有望进一步打开下行空间。虽然包括房地产在内的稳定经济政策 密集发力，这将对短期债市情绪上形成压制，并带来调整风险。但政策总体未有大幅超预期，而且从政策落地效果来看，有待继续观察，因而对市场调整风险有限。同时，基本面上外需持续回落，内需疲弱，特别是地产行业，投资端和上游行业可能会面临更大的传导压力。而融资需求依然疲弱，资金将持续保持宽松，政府债券节奏发力总体影响有限，债市配置力量依然较强。因而我们认为债市依然会走强，策略上长债和二永依然占优，10年国债依然有望下降至2.4%-2.5%。 风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：CPI同比转负，降息概率提升》2023- 08-09 2、《固定收益定期：风险偏好的底部修复——理财市场半年报点评及7月理财月报》2023-08-08 3、《固定收益点评：如何看近期的公募REITs市场？- -REITs二季报及行情点评》2023-08-08 4、《固定收益定期：强债回归》2023-08-06 5、《可转债产业链分布大图谱——8月版》2023-08-05 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：历年7月新增人民币贷款3 图表2：信贷和货币增速均有所回落3 图表3：冲量后季初信贷季节性回落4 图表4：票据利率显示企业融资需求仍较弱4 图表5：货币增速继续下行4 图表6：居民和企业存款减少4 7月是融资小月，但信贷表现依然明显低于预期，居民和企业信贷均较弱。7月新增信 贷3459亿，同比少增3498亿元，大幅低于市场预期。7月信贷为2007年以来各年7 月中最低值。分类型看，居民贷款在去年4月之后再度出现负增长，企业贷款同样明显 走弱。7月居民中长期贷款减少672亿元，短期贷款减少1335亿元，居民贷款同比少增 3224亿元，居民中长贷走弱同高频数据显示的商品房销售同比下滑一致。同期企业中长 期贷款少增747亿元至2712亿元，企业中长贷在6月冲量走强后再度走弱。票据融资 大幅增加，7月净增加3597亿元，同比多增461亿元。季末冲量，季初信贷回落本为季 节性回落，但7月信贷的回落速度仍大幅超出市场预期，当月新增规模创2010年以来的新低。 社融增速同样低于预期，信贷仍是主要拖累项。7月新增社融5282亿元，同比少增2703 亿元，低于市场预期。存量社融增速下降0.1个百分点至8.0%。7月社融同样为2016 年以来7月社融中最低值。其中人民币贷款大幅走弱，社融中人民币贷款7月仅有364 亿元，为2005年以来历年7月最低值，同比大幅少增3724亿元，是社融增速回落的主要原因。其余分项同比变化相对平稳。专项债发行加速下，政府债券融资有所企稳，7月政府债券净融资4109亿元，同比多增111亿元。贷款下滑是社融回落的主要原因。 图表1：历年7月新增人民币贷款图表2：信贷和货币增速均有所回落 历年7月新增人民币贷款，亿元 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 同比，%15 14 13 12 11 10 9 8 社融存量非政府债券社融存量贷款 -2000 20012004200720102013201620192022 2019-012020-072022-012023-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 7月融资超预期下滑，一方面是融资需求疲弱，另一方面是6月信贷冲量透支了融资需求。7月是融资小月，信贷波动较大。但表现依然显著低于预期。7月信贷超预期下滑，增量创下近16年以来7月单月信贷新低。这一方面是由于融资需求疲弱，从票据利率 来看，7月以来6个月国股转贴现票据持续在1%-1.3%运行，显示融资需求不足，企业通过票据等弥补疲弱的融资。另一方面，7月信贷疲弱可能是由于银行在6月信贷冲量，导致7月信贷数据被透支和挤压，这种变化在7月小月数据上会被放大，进而导致信贷数据出现较大波动。 图表3：冲量后季初信贷季节性回落图表4：票据利率显示企业融资需求仍较弱 亿元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 贷款同比少增 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202220212023 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2022-012022-052022-092023-012023-052023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 信贷走弱，居民和企业部门存款或加速向理财和货基转移，货币增速下行。随着社融增速的放缓，货币增速随之回落，7月增速回落0.6个百分点至10.7%。其中企业存款当月同比少增4900亿至-15300亿，居民存款当月同比少增4713亿至-8093亿元。这一方 面是由于融资下滑，另一方面是在季末存款冲量之后，季初存款再度回流理财市场和货币市场，特别随着理财市场的恢复和银行存款利率的下调，居民和企业的资产从存款向理财和货基或加速。同时，7月财政存款同比多增，当月同比多增4215亿元至9078亿元，同样拉低了广义货币M2的增速。而从狭义货币M1来看，7月同比增速下降0.8个百分点至2.3%，M2/M1剪刀差进一步扩大，同样显示资金活性下降，企业存款定期化的现象增加。 图表5：货币增速继续下行图表6：居民和企业存款减少 同比，% 同比多增，亿元，3MMA 30M2M125 20 15 10 5 0 -5 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 新增居民存款新增企业存款 201520162017201820192020202120222023 20162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 7月虽是融资小月，但超预期偏弱的融资数据，意味着后续政策将进一步发力，降息降准概率提升。过去信贷在季末出现冲量，季初回落，6月信贷大幅攀升后，7月信贷出现大幅回落，融资持续较弱。同时，从目前高频数据票据等融资利率来看，企业部门融资 需求并不强，商品房销售低迷也意味着居民部门中长期贷款难言高增。融资需求仍偏弱，政治局会议定下基调后，关注后续政策的进一步刺激。宽信用方面，关注一线城市房地产政策放松及城中村改造、地方债发行加快带来的结构性融资等可能的信贷增量；宽货币方面，7月CPI同比转负进一步推升实际利率，抑制了部分主体的融资需求，融资需求仍弱，我们因此预计降息有望在近期落地；银行端置换存量房贷和地方政府债务置换 降低了银行资产端的收益，银行负债端需要相应的调整。相对来说，宽货币的效果和节奏可能更快。 利率预计将继续下降，长债和二永依然占优。中期借贷便利到期量在8、9月大幅上升至4000亿元，存在一定资金缺口意味着央行在8、9月有降准可能，而通胀压力减轻、融资偏弱以及银行降负债成本需求都会带来降息需求，央行同样有可能在近期降息，利率 有望进一步打开下行空间。虽然包括房地产在内的稳定经济政策密集发力，这将对短期债市情绪上形成压制，并带来调整风险。但政策总体未有大幅超预期，而且从政策落地效果来看，有待继续观察，因而对市场调整风险有限。同时，基本面上外需持续回落，内需疲弱，特别是地产行业，投资端和上游行业可能会面临更大的传导压力。而融资需求依然疲弱，资金将持续保持宽松，政府债券节奏发力总体影响有限，债市配置力量依然较强。因而我们认为债市依然会走强，策略上长债和二永依然占优，10年国债依然有望下降至2.4%-2.5%。 风险提示 如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简