公司调研简报：业绩靓丽，龙滩注入，打造一流优质水电

桂冠电力（600236）公司调研简报 2015年07月16日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 杨洁010-88366060-8865 Email:yangj@cgws.com 执业证书编号:S1070515020001 目前股价 8.16 总市值（亿元） 186.08 流通市值（亿元） 92.09 总股本（万股） 228,045 流通股本（万股） 112,853 12个月最高/最低 13.85/2.89 2014A 2015E 2016E 营业收入 (百万元） 5,703 5,940 6,534 (+/-%) 15.35% 4.16% 10.00% 净利润 （百万元） 593 1,254 1,186 (+/-%) 163.16% 111.47% -5.42% EPS（元） 0.26 0.55 0.52 PE 31.4 14.8 15.7 数据来源：贝格数据 业绩靓丽,龙滩注入,打造一流优质水电 ——桂冠电力（600236）公司调研简报 公司电力资产盈利稳定，随着龙滩的注入后，公司的水电装机约占到整个广西水电装机的60%，装机容量大幅提升，2015年以来水情总体较好，公司上半年发电量大幅增长，水电发电增长40%，不考虑龙滩的注入，我们预计公司2015-2016年EPS为0.55、0.52，对应PE分别为14.8X、15.7X，如完成收购，预计2015年-2016年公司净利润为34亿元，35亿元，对应EPS为0.58、0.59元，当前股价对应PE14X、13.8X，看好公司未来的发展，给予推荐评级。  上半年业绩0.26，超出预期：公司上半年归属于母公司股东的净利润为6.04亿，同比增长181.4%，主要受益于广西所处的红水情正常，各电厂发电量同比大幅增加相应收入、净利润大幅增长。  来水好转,发电量同期大幅增长：截至2015年6月30日,公司电厂累计完成发电量123.03亿千瓦时，同比增加24.73%；其中：水电97.91亿千瓦时，同比增加40.05%；火电22.72亿千瓦时，同比减少14.33%；风电2.40亿千瓦时，同比增加8.60%。  龙滩资产注入获股东会通过，提升公司发展空间：龙滩水电站（装机容量为490万千瓦）2015年上半年发电量同比增长87.63%，为84.06亿千瓦时。此次资产注入已经获得股东会一致通过，公司的整体装机将增加86.4%（原为567.25万千瓦）至1057.25万千瓦，约占到整个广西水电装机的60%，大大提升公司发展空间。  体内资产注入值得期待：公司作为大唐发电在广西的水电整合平台，广西分公司的其它资产有望未来注入公司，在广西贵州区域约100万千瓦的资产未来有望注入上市公司，公司外延式发展值得期待。  电改进入实质阶段,带动电力企业估值上行：面对前期市场非理性的下跌，优质个股出现了可以积极介入的机会，随着电力改革的进一步深化，龙滩资产的注入，进一步明确了公司的发展前景，作为电力行业的优质水电股，公司发展前景明朗。  风险提示：来水不及预期，龙滩资产注入受阻。 -200%0%200%400%14-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-06桂冠电力 沪深300 电力及公用事业 投资要点 投资建议 证券研究报告 电力及公用事业| 公司调研简报 2015年07月16日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司调研简报 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1:公司直属及控股公司各电厂2015年上半年发电量完成情况（亿千瓦时） 序号 电厂名称 在役装机 （万千瓦） 持股比例 （%） 2015年上半年 发电量 2014年上半年 发电量 同比增减 （%） 1 岩滩水电厂 181 70 43.63 27.04 61.35 2 大化水电厂 56.6 100 15.66 11.58 35.23 3 百龙滩水电厂 19.2 100 4.72 4.62 2.16 4 乐滩水电厂 60 52 17.03 12.64 34.73 5 平班水电厂 40.5 35 6.89 4.42 55.88 6 天龙湖水电厂 18 100 3.51 3.39 3.54 7 金龙潭水电厂 18 100 3.38 3.22 4.97 8 仙女堡水电厂 7.6 100 1.55 1.78 -12.92 9 湖北沿渡河 10 65 1.54 1.22 26.23 水电 合计 97.91 69.91 40.05 10 合山火电厂 133 83.24 22.72 26.52 -14.33 火电 合计 22.72 26.52 -14.33 11 山东风电 13.85 100 1.27 1.23 3.25 12 四格风电 9.5 100 1.13 0.98 15.31 风电 合计 2.4 2.21 8.6 资料来源：公司公告,长城证券研究所整理 表2：龙滩水电站2015年上半年发电量情况（亿千瓦时） 序号 名称 在役装机 (万千瓦) 2015年上半年发电量 2014年上半年发电量 同比增减（%） 1 龙滩水电厂 490 84.06 44.80 87.63 资料来源：公司公告，长城证券研究所整理 表3：大唐广西分公司可控装机容量一览表（水电部分，万千瓦） 电站名称 装机容量 所在地区 备注 大唐广源公司 西津水电站 24.2 广西横县 在役 金鸡滩水电站 7.2 广西隆安县 在役 山秀水电站 7.8 广西扶绥县 在役 金牛坪水电站 6.0 广西昭平县 在役 大七孔水电站 4.8 贵州荔波县 在役 其余水电站 20.2 广西 在役 深圳博达公司 中山包水电站 4 广西隆林县 在役 白水河水电站 4 贵州安龙县 在役 大田河水电站 10 贵州贞丰县 在役 赵家渡水电站 10 贵州兴义市 筹建中 合计 98.2 资料来源：公司资料,长城证券研究所整理 公司调研简报 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 主要财务指标 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 营业收入 5,198 4,944 5,703 5,940 6,534 成长性 营业成本 3,684 3,440 3,593 3,859 3,859 营业收入增长 35.45% -4.89% 7.39% 7.39% 7.39% 销售费用 0 0 0 0 0 营业成本增长 35.34% -6.63% 4.46% 7.39% 0.01% 管理费用 246 289 283 304 327 营业利润增长 64.17% -22.91% 69.09% 181.84% 23.83% 财务费用 855 828 748 730 727 利润总额增长 32.59% -22.70% 76.84% 172.84% 23.95% 投资净收益 136 28 668 753 608 净利润增长 48.61% -21.38% 163.16% 111.47% -5.42% 营业利润 490 378 639 1,800 2,229 盈利能力 营业外收支 46 37 94 200 250 毛利率 29.13% 30.43% 32.33% 32.33% 32.33% 利润总额 536 415 733 2,000 2,479 销售净利率 8.31% 6.96% 11.41% 12.36% 13.03% 所得税 104 70 127 148 167 ROE 8.60% 6.50% 10.84% 11.65% 12.15% 少数股东损益 146 119 201 598 1,126 ROIC 6.39% 5.49% 6.10% 6.88% 7.57% 净利润 287 225 593 1,254 1,186 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动资产 2,252 2,091 2,783 3,918 4,970 管理费用/营业收入 4.74% 5.85% 4.97% 3.98% 4.80% 货币资金 1,029 1,041 1,687 2,687 3,647 财务费用/营业收入 16.44% 16.76% 13.11% 9.54% 10.68% 应收账款 684 514 576 619 665 投资收益/营业利润 27.77% 7.31% 104.59% 18.61% 27.50% 应收票据 24 41 46 49 53 所得税/利润总额 19.42% 16.93% 17.33% 4.24% 4.90% 存货 248 237 219 236 253 应收账款周转率 7.34 8.91 8.54 8.54 8.54 非流动资产 19,520 19,836 19,291 18,879 18,635 存货周转率 14.86 14.52 16.38 16.38 16.38 固定资产 14,942 16,654 17,404 16,822 16,416 流动资产周转率 2.27 2.51 1.91 1.46 1.23 资产总计 21,772 21,927 22,075 22,797 23,605 总资产周转率 0.24 0.23 0.24 0.25 0.26 流动负债 5,135 2,777 2,460 2,642 2,837 偿债能力 短期借款 2,920 600 0 0 0 资产负债率 77.52% 76.62% 74.81% 73.23% 71.55% 应付款项 679 746 871 935 1,005 流动比率 0.44 0.74 1.13 1.48 1.75 非流动负债 11,736 14,054 14,054 14,054 14,054 速动比率 0.39 0.64 1.03 1.38 1.65 长期借款 10,015 12,332 14,052 14,052 14,052 每股指标（元） 负债合计 16,870 16,831 16,513 16,695 16,890 EPS 0.13 0.10 0.26 0.55 0.52 股东权益 4,902 5,096 5,561 6,102 6,715 每股净资产 2.15 2.23 2.44 2.68 2.95 股本 2,280 2,280 2,280 2,280 2,280 每股经营现金流 0.90 1.05 1.13 1.06 1.14 留存收益 1,087 1,350 1,350 1,657 2,005 每股经营现金/EPS 7.17 10.59 4.36 1.93 2.19 少数股东权益 1,569 1,629 1,830 2,065 2,330 估值 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 负债和权益总计 21,772 21,927 22,075 22,797 23,605 PE 64.92 82.58 31.4 14.8 15.7 现金流量表 （百万） PEG 1.34 -3.86 0.58 2.43 2.64 经营活动现金流 2,055 2,391 2,588 2,422 2,601 PB 5.58 5.37 4.99 4.61 4.24 其中营运资本减少 -214 -22 362 42 100 EV/