股票超卖；行业领先地位依然稳固；上调评级至买入

2015年7月5日 投资决策 买入 福耀玻璃(A) (600660.SS) 潜在回报： 44% 证券研究报告股票超卖；行业领先地位依然稳固；上调评级至买入 建议理由 我们将福耀玻璃A股的评级由中性上调至买入，因为我们认为最近的股价下挫幅度过大。过去一个月里，福耀A下跌了23%（上证A股指数下跌了25%），目前较福耀H股折让8%，而目前汽车板块中A股较H股平均溢价72%。我们认为这是良好的买入机会。此外，我们认为市场预计潜在的汽车交易价格疲弱（较年初下降了2.6%）最终会传导至福耀玻璃等零部件企业。我们认为该看法仅有部分合理性，因为福耀在同业中较强的价值地位应使其在面临定价压力时更具韧性。我们看好公司的行业领先地位（2014-17年预期收入/盈利的年均复合增速为16%/22%）。 推动因素 1) 全球市场扩张取得进展（特别是公司的美国生产基地）；2) 产品/质量稳步升级：尽管汽车交易价格走弱，但我们认为公司利润率的下行风险有限，得益于其出众的经营效率、领先的市场份额以及与国内/国际同业相比与汽车企业稳固的关系；3) 进一步提高成本领先优势：我们预计公司将保持其利润率水平，在美国/俄罗斯的业务将从2015年四季度以后开始启动；4) 汽车玻璃市场的增长高于汽车市场增长；我们预计公司的产品结构将改善，得益于高附加值产品的增加（如功能玻璃/天窗/玻璃模块等）。 估值 我们维持对福耀玻璃的盈利预测，A股/H股目标价格仍为人民币18.77元/19.45港元（基于2015年预期市净率 vs 2015-17年预期净资产回报率均值）。我们因上行空间具吸引力（40%）而将福耀A的评级由中性上调至买入。该股当前估值具吸引力，2015年预期市盈率/市净率分别为11.4倍/1.9倍。我们对福耀H的评级仍为中性，因为估值合理。 主要风险 宏观经济和汽车需求放缓，全球扩张慢于预期，与汽车生产企业的关系变弱，继承风险，外汇风险，大宗商品价格波动，执行改善/变差。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 丁妤倩 (研究助理) +86(10)6627-3327 yuqian.ding@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 杨一朋 (分析师) 执业证书编号: S1420511100006 +86(10)6627-3189 yipeng.yang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 增长回报*估值倍数波动性福耀玻璃 (600660.SS)亚太汽车及其零部件行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)13.0712个月目标价格(Rmb)18.773606.HK 股价(HK$)17.743606.HK 12个月目标价格(HK$)19.45市值(Rmb mn / US$ mn)32,787.6 / 5,284.2外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb)1.111.151.341.58每股盈利增长(%)15.83.416.918.1每股摊薄盈利(Rmb)1.111.151.341.58每股基本盈利(Rmb)1.111.151.341.58市盈率(X)8.411.49.88.3市净率(X)2.11.91.81.6EV/EBITDA(X)6.06.55.95.0股息收益率(%)8.14.35.36.3净资产回报率(%)26.621.218.920.4CROCI(%)20.519.819.419.9股价走势图2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0008101214161820Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15福耀玻璃 (左轴)上证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(22.1)7.754.1相对于上证A股指数(18.3)(5.5)(13.8)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为7/03/2015收盘价） 2015年7月5日 福耀玻璃(A) (600660.SS) 全球投资研究 2 福耀玻璃(A)： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 丁妤倩 yuqian.ding@ghsl.cn 杨一朋 yipeng.yang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入12,928.214,736.817,087.119,850.7现金及等价物499.15,573.63,410.42,246.3主营业务成本(6,652.1)(7,524.9)(8,639.5)(9,977.3)应收账款3,548.83,883.74,386.14,959.5销售、一般及管理费用(2,521.1)(2,797.2)(3,251.8)(3,767.8)存货2,169.02,394.62,690.13,038.3研发费用--------其它流动资产413.4330.7264.6211.7其它营业收入/（支出）0.040.246.654.1流动资产6,630.312,182.710,751.110,455.8EBITDA3,755.04,455.05,242.36,159.7固定资产净额8,822.510,658.212,358.314,302.6折旧和摊销(902.6)(1,105.2)(1,276.0)(1,475.2)无形资产净额1,031.61,017.91,127.71,232.8EBIT2,852.43,349.83,966.34,684.5长期投资161.0191.8222.5253.2利息收入0.0109.8167.2102.3其它长期资产245.5245.5245.5245.5财务费用(285.4)(233.5)(147.0)(60.5)资产合计16,890.924,296.024,705.126,489.8联营公司31.030.730.730.7其它40.90.00.00.0应付账款2,795.23,152.33,619.24,179.6税前利润2,638.83,256.74,017.24,757.0短期贷款3,335.62,335.61,335.6335.6所得税(421.6)(528.5)(660.0)(791.0)其它流动负债319.9237.9565.2882.1少数股东损益2.52.93.43.9流动负债6,450.85,725.85,520.15,397.3长期贷款1,212.61,212.6212.6212.6优先股股息前净利润2,219.72,731.13,360.63,969.9其它长期负债409.6409.6409.6409.6优先股息0.00.00.00.0长期负债1,622.21,622.2622.2622.2非经常性项目前净利润2,219.72,731.13,360.63,969.9负债合计8,073.07,348.06,142.36,019.6税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润2,219.72,731.13,360.63,969.9优先股0.00.00.00.0普通股权益8,813.616,942.318,555.420,461.0每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.111.151.341.58少数股东权益4.35.77.49.3每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.111.151.341.58每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.111.151.341.58负债及股东权益合计16,890.924,296.024,705.126,489.8每股股息(Rmb)0.750.570.700.82股息支付率(%)67.749.452.052.0每股净资产(Rmb)4.406.757.408.16自由现金流收益率(%)1.82.43.84.8增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率12.414.015.916.2CROCI(%)20.519.819.419.9EBITDA增长率10.218.617.717.5净资产回报率(%)26.621.218.920.4EBIT增长率13.917.418.418.1总资产回报率(%)14.113.313.715.5净利润增长率15.823.023.118.1平均运用资本回报率(%)20.420.421.122.2每股盈利增长15.83.416.918.1存货周转天数111.0110.7107.4104.8毛利率48.548.949.449.7应收账款周转天数95.592.088.385.9EBITDA利润率29.030.230.731.0应付账款周转天数141.8144.2143.0142.7EBIT利润率22.122.723.223.6净负债/股东权益(%)45.9(12.0)(10.0)(8.3)EBIT利息保障倍数(X)10.027.1NMNM现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E12/17E优先股股息前净利润2,219.72,731.13,360.63,969.9折旧及摊销893.01,105.21,276.01,475.2基本市盈率(X)8.411.49.88.3少数股东权益(2.5)(2.9)(3.4)(3.9)市净率(X)2.11.91.81.6运营资本增减(164.3)(203.4)(330.9)(361.2)EV/EBITDA(X)6.06.55.95.0其它184.626.2(114.6)(127.8)企业价值/总投资现金(X)1.21.31.31.1经营活动产生的现金流3,130.63,656.24,187.84,952.2股息收益率(%)8.14.35.36.3资本开支(2,793.5)(2,901.5)(2,935.9)(3,374.6)收购0.00.00.00.0剥离71.90.00.00.0其它109.70.00.00.0投资活动产生的现金流(2,611.9)(2,901.5)(2,935.9)(3,374.6)支付股息的现金（普通股和优先股）(1,001.5)(1,502.2)(1,420.2)(1,747.5)借款增减740.7(1,000.0)(2,000.0)(1,000.0)普通股发行（回购）0.06,817.70.00.0其它(249.3)4.35.05.8筹资活动产生的现金流(510.1)4,319.8(3,415.2)(2,741.7)总现金流8.65,074.5(2,163.2)(1,164.1)注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年7月5日 福耀玻璃(A) (600660.SS) 全球投资研究 3 福耀玻璃A目前较其H股折让8% 图表1: 福耀玻璃A目前较其H股折让8%，而汽车板块A股较H股平均溢价72% 福耀A股较H股的折让，vs. 两地上市汽车股A股较H股的溢价，% 图表2